央行2月19日公告稱，春節(jié)后現(xiàn)金逐步回籠，當(dāng)日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了7天200億元逆回購操作，維護(hù)銀行體系流動性合理充裕。當(dāng)日流動性到期量為1000億，央行凈回籠流動性800億。
此前的2月18日，央行凈回籠流動性2600億。但因為7天逆回購利率保持在2.2%不變，一些市場人士認(rèn)為，這體現(xiàn)出貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭、不左不右的態(tài)度。
央行下屬媒體《金融時報》報道稱，當(dāng)前已不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，否則可能對貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，重點關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及市場基準(zhǔn)利率在一段時間內(nèi)的運行情況。
這也是央行近期多次強調(diào)的內(nèi)容，要關(guān)注貨幣政策工具的操作利率，而非操作量。實際上，這背后有深刻的背景：一是貨幣政策調(diào)控框架逐步向價格型轉(zhuǎn)變，二是央行政策利率逐步完善。
“當(dāng)前央行正在逐步加強價格型調(diào)控工具的使用，因此以政策利率為代表的價格型工具的信號意義也越來越強?！比A創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示。
為什么要看價格而非數(shù)量？
稍早前，央行在2020年貨幣政策執(zhí)行報告中即指出，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量。
央行指出，公開市場操作數(shù)量會根據(jù)財政、現(xiàn)金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化。
根據(jù)貨幣銀行學(xué)的理論，貨幣政策工具主要包含價格型、數(shù)量型兩種。價格型工具是指調(diào)節(jié)各種貨幣政策工具利率的方式，前述7天期逆回購操作利率即為價格型工具。數(shù)量型工具則是指直接調(diào)節(jié)數(shù)量或規(guī)模的措施，包括存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整等，前述公開市場操作數(shù)量即為數(shù)量型工具。
“在一個完全市場化的環(huán)境中，量價高度相關(guān)，所以價格型工具和數(shù)量型工具理論上會產(chǎn)生相近的效果：量少了，價自然高；量多了，價自然低。因此，關(guān)注量，理論上也是可行的?！?國信證券(12.250, 0.25, 2.08%)金融行業(yè)首席分析師王劍表示，“但問題是，量是很難全面看清的，而價是最為實時反映松緊的指標(biāo)。所以，看價才是更可取的方法?！?/p>
在當(dāng)前的市場環(huán)境中，銀行體系流動性受到貨幣政策操作、現(xiàn)金投放與回籠、財政收入（如稅收和政府債券發(fā)行）與支出、外匯流入與流出、存款準(zhǔn)備金交存與退繳、市場主體持有資金意愿等因素影響。
“公開市場操作只是諸多影響因素中的一個，如果僅僅據(jù)此來判斷貨幣政策的取向，免不了會出現(xiàn)以偏概全的錯誤?！惫獯笞C券(16.410, 0.38, 2.37%)首席固收分析師張旭表示，“利用操作量（以及其對應(yīng)的凈投放/回收量）所推斷出的結(jié)果時常與事實相反?！?/p>
例如，2月19日央行開展200億7天期逆回購操作，操作利率維持2.2%不變，當(dāng)日到期量為1000億，央行凈回收流動性800億。如果按照操作量為凈投放來推測，當(dāng)日市場資金應(yīng)趨緊，但實際上當(dāng)日DR007報價在2%左右，相比上日下行23BP，資金面趨松。
再如2月9日，央行凈投放流動性500億，但當(dāng)日DR0007報價為2.47%，高出7天逆回購利率22BP，顯示銀行間資金趨緊。
張旭認(rèn)為，公開市場操作的一個重要作用是對銀行體系流動性進(jìn)行“削峰填谷”，例如當(dāng)銀行間流動性充裕時，央行會加大公開市場操作投放量以“削峰”。由于央行通常不會完全削平波峰、填滿波谷，因此就會出現(xiàn)“央行凈回籠時資金寬裕、凈投放時資金趨緊”的局面。“不是凈回籠導(dǎo)致的資金寬裕，而是資金寬裕引發(fā)了凈回籠?！?/p>
政策利率體系逐步完善
記者采訪了解到，央行提出要關(guān)注貨幣政策工具的操作利率，而非操作量。其背景是貨幣政策調(diào)控框架逐步向價格型轉(zhuǎn)變，且政策利率體系逐步完善，政策利率的作用更加強化。
回溯來看，早在2015年時任央行行長的周小川提出，“選擇和培育中央銀行政策利率體系”是金融體制改革的內(nèi)容之一。2017年時任央行金融研究所所長的孫國峰對于政策利率體系進(jìn)行了較為清晰的論述：國內(nèi)政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，并且明確中期政策利率是用于調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)期，以調(diào)控貸款利率。
此后隨著逆回購和MLF的常態(tài)化操作，央行在2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確公開市場操作利率作為政策利率，并強化公開市場操作利率對短端利率的有效調(diào)節(jié)。當(dāng)前7天逆回購利率是市場較為關(guān)注的公開市場操作利率指標(biāo)，其利率水平為2.2%。
2019年8月LPR改革后，MLF利率同時對貨幣市場、債券市場、貸款市場利率均會產(chǎn)生影響。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中首度提出，作為中期政策利率，MLF是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動。其中，一年期MLF利率最為重要，目前其利率水平為2.95%．
人民銀行行長易綱去年11月在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文中表示，建立完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機制，引導(dǎo)市場利率圍繞央行政策利率為中樞波動。
“當(dāng)前央行正在逐步加強價格型調(diào)控工具的使用，因此以政策利率為代表的價格型工具的信號意義也越來越強?！敝芄谀媳硎?，“短期政策利率對短期市場利率的引導(dǎo)明確，央行為此明確提高逆回購操作頻率，但合理波動區(qū)間的范圍并未明確?！?/p>
央行在2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中稱，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及DR007 在一段時期的平均值，而不是個別機構(gòu)的成交利率或受短期因素擾動的時點值。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2月2日至春節(jié)前的8個交易日，DR007平均利率為2.29%；春節(jié)后的兩個交易日DR007平均值為2.13%，維持在7天逆回購利率附近?！督鹑跁r報》稱，這體現(xiàn)了央行在公開市場操作中更加注重利率目標(biāo)，主要盯住DR007等貨幣市場短期基準(zhǔn)利率開展操作，而具體的操作數(shù)量和期限品種則會根據(jù)現(xiàn)金、財政收支、市場需求等情況靈活調(diào)整。
中期政策利率方面，2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報告稱，MLF利率作為中期政策利率，對市場中長期利率的引導(dǎo)效果顯現(xiàn)，2020年12月份同業(yè)存單利率、國債收益率均有所下行，并向MLF利率靠攏。周冠南表示，若央行明確將10年期國債收益率作為市場基準(zhǔn)利率之一，MLF對長端定價的預(yù)期引導(dǎo)作用或?qū)⑻岣?，后續(xù)仍待觀察。
（作者：楊志錦）
