強大、穩(wěn)定的資本市場在保障現(xiàn)代經(jīng)濟體系穩(wěn)健運行中具有關(guān)鍵作用。近年來，以持續(xù)向好的國內(nèi)經(jīng)濟為支撐，我國資本市場總體運行穩(wěn)定，市場功能逐步增強，市場監(jiān)管日益完善，證券業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟能力不斷提升。與此同時，也要看到資本市場仍然存在某些風(fēng)險隱患，深化改革需要堅持系統(tǒng)觀念，盡快查找和消除可能導(dǎo)致重大風(fēng)險的根源，促進資本市場健康發(fā)展。
市場基礎(chǔ)性制度逐步完善
我國已是世界第二大資本市場，股票市場上市公司總數(shù)達4400多家，總市值95萬億元人民幣；債券市場現(xiàn)存各類債券62000多只，總規(guī)模超過120萬億元人民幣。龐大的資本市場的形成非一日之功，而是建立在歷經(jīng)30余年不斷發(fā)展完善的市場基礎(chǔ)性制度框架之上。發(fā)行上市、交易、信息披露、分紅、退市和投資者保護等資本市場基礎(chǔ)性制度，在防控重大市場風(fēng)險方面發(fā)揮了基礎(chǔ)保障功能，維護了資本市場穩(wěn)定運行，并推動服務(wù)實體經(jīng)濟能力不斷提升。
股票發(fā)行制度歷經(jīng)審批制、核準制和即將全面推開的注冊制三個歷史階段，總體符合股票市場從建立、發(fā)展到成熟的階段性特征，基本把好了資本市場入口關(guān)。獲準IPO和上市的4000多家企業(yè)中，絕大多數(shù)符合發(fā)行上市監(jiān)管要求，結(jié)合當(dāng)時的歷史條件，這些監(jiān)管要求對于保證上市公司經(jīng)營的合規(guī)性和持續(xù)性，很有必要。
我國借鑒發(fā)達市場經(jīng)驗，從資本市場建立之初就確定了以集合競價為特征的股票交易制度和以詢價制為特征的債券交易制度，分別適應(yīng)前者大量小額交易、后者大額交易的需求。近年來，隨著資本市場機構(gòu)化程度不斷提高，交易所市場逐步建立和完善了大宗交易系統(tǒng)，引入做市商制度，以期不斷改善市場流動性。
我國資本市場致力于制定高標準的信息披露要求，切實改善信息不對稱狀況，防范欺詐交易和內(nèi)幕交易。目前絕大多數(shù)上市公司和債券發(fā)行人能夠做到及時發(fā)布定期和不定期報告，重大事項隨時公告，信息披露的全面性和準確性不斷提高。根據(jù)滬深兩市2020年至2021年上市公司信息披露考評結(jié)果，超過80%的上市公司評價為良好和優(yōu)秀。
股票市場基本形成了具有半強制特征的上市公司分紅制度。早期監(jiān)管機構(gòu)以現(xiàn)金分紅作為附加條款制約上市公司再融資，后期分紅制度不斷完善。2020年，70%的上市公司制定了現(xiàn)金分紅方案，其中40%的公司分紅水平超過過去3年平均可分配利潤的30%。
退市制度是確保低質(zhì)量公司順利退出市場的根本制度保證。由于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的市場條件和政策條件與發(fā)達國家不同，上市公司退市涉及企業(yè)、地方和公眾切身利益，屬于高度敏感事項，因此市場對于低質(zhì)量公司的處置更多傾向于并購重組方式，但現(xiàn)行退市制度仍然可以讓經(jīng)營無法持續(xù)或存在重大違法違規(guī)行為的上市公司退出市場。自市場建立以來有170家公司陸續(xù)退出，新一輪退市改革后退市公司數(shù)量明顯增加，今年以來有20余家公司退市。
2016年監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布投資者適當(dāng)性管理辦法，2020年開始實施的新《證券法》，對投資者適當(dāng)性管理進行了專門規(guī)定，標志著我國資本市場投資者適當(dāng)性制度實現(xiàn)了從無到有的轉(zhuǎn)變，制度完善進入快速發(fā)展階段。目前各交易所、行業(yè)自律組織和證券經(jīng)營機構(gòu)已經(jīng)制定了投資者適當(dāng)性管理細則，為該制度落地實施奠定了基礎(chǔ)。
深化改革不斷提升監(jiān)管能力
總結(jié)國內(nèi)外資本市場重大風(fēng)險和治理的經(jīng)驗教訓(xùn)，可以發(fā)現(xiàn)市場重大風(fēng)險具有早期隱蔽性、結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、爆發(fā)點不確定性等特點。當(dāng)前金融風(fēng)險是經(jīng)濟金融周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制性因素疊加共振的結(jié)果，資本市場重大風(fēng)險是經(jīng)濟金融風(fēng)險在市場層面的集中反應(yīng)，盡管風(fēng)險根源未必來自市場本身，但市場卻經(jīng)常是風(fēng)險暴發(fā)地和重要傳播渠道。因此，通過深化改革完善市場風(fēng)險防控預(yù)警體系，是提早發(fā)現(xiàn)和治理風(fēng)險的重要方法。對標我國實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展對資本市場的要求，以及市場化法制化原則，基礎(chǔ)性制度框架仍存有改善空間。
一是股票發(fā)行上市審核效率有待提高。證券發(fā)行定價機制有待完善，發(fā)行審核與上市審核尚未完全分離，導(dǎo)致交易所無法有效發(fā)揮自律監(jiān)管作用。二是信息披露制度在信息供給的定位、主體、要求、質(zhì)量等方面有待改進。服務(wù)于投資者的有效信息供給不足，相關(guān)法規(guī)對于市場虛假信息披露者的民事責(zé)任界定不夠清晰。三是現(xiàn)金分紅制度缺乏對不同行業(yè)、發(fā)展階段、經(jīng)營模式和重大資金支出進行的差異化安排。四是退市指標體系有待完善，對違法違規(guī)主體及相關(guān)責(zé)任人的經(jīng)濟處罰和責(zé)任賠償有待強化。五是投資者適當(dāng)性制度仍需完善，部分證券經(jīng)營機構(gòu)沒能處理好分銷營銷活動與投資者適當(dāng)性管理的關(guān)系，相關(guān)糾紛解決效率有待提高。
資本市場從制度層面防控重大風(fēng)險的工作重點，仍然是繼續(xù)鞏固完善基礎(chǔ)制度框架，夯實服務(wù)實體經(jīng)濟的功能，在發(fā)展中不斷增強防范化解重大風(fēng)險的能力。
加快完善多層次資本市場建設(shè)的整體方略。進一步細化資本市場改革發(fā)展的頂層設(shè)計，綜合考慮防風(fēng)險、強實體、惠民生、利長遠等多種因素，形成統(tǒng)攬全局的多層次資本市場建設(shè)方略，以此指導(dǎo)和督促各項具體改革及監(jiān)管措施形成合力，盡快落地。
繼續(xù)完善注冊制改革方案，擇機在全市場推開。在注冊制改革試點基礎(chǔ)上，進一步完善科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，明確發(fā)行審核與上市審核在工作目標、內(nèi)容、流程、機制方面的區(qū)別與聯(lián)系。交易所應(yīng)建立單獨的發(fā)行審核業(yè)務(wù)條線，與證監(jiān)會建立緊密合作機制，全程接受證監(jiān)會和公眾監(jiān)管。發(fā)行審核業(yè)務(wù)條線要與上市審核業(yè)務(wù)條線設(shè)立防火墻，實現(xiàn)人員、信息和業(yè)務(wù)分開，避免利益沖突影響發(fā)行審核工作正常進行。此外，在改革方案基本醞釀成熟的前提下，組織滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等股票交易場所建立統(tǒng)一的審核流程和可量化的審核標準，以便與證監(jiān)會審核程序?qū)?，為全面推開注冊制改革做好準備。同時，按照發(fā)行與上市相分離的原則，組織各交易場所根據(jù)自身定位，醞釀提出上市制度改革方案，推動實現(xiàn)各層次股票市場上市制度差異化、多元化。
加強事中事后監(jiān)管。監(jiān)管機構(gòu)和交易所要以保護公眾投資者利益為重點加強事中事后監(jiān)管。一方面，抓住上市公司大股東和管理層等關(guān)鍵少數(shù)，監(jiān)督并推動上市公司改善公司治理，在控股股東、非控股股東、公眾股東和管理層等各利益群體間形成有效制衡。另一方面，采用交易制度、稅收、投資者教育等多種手段，引導(dǎo)投資者逐步接受長期投資理念，增強股東意識。
繼續(xù)推動退市制度改革。以明確股票市場層次性特征為基礎(chǔ)，以完善和嚴格執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度為主要抓手，通過組織高級市場板塊和限制高風(fēng)險股票投資者資質(zhì)，逐步減少退市風(fēng)險股票的公眾股東數(shù)量，同時完善轉(zhuǎn)板制度，降低上市公司退市的估值落差，盡量減小退市制度改革阻力，確保改革成功。在此基礎(chǔ)上，有序降低高級市場板塊退市門檻，簡化退市流程，加快低質(zhì)量公司退出市場。
完善信息披露和現(xiàn)金分紅制度。嚴格監(jiān)督上市公司的信息披露行為，減少信息披露不規(guī)范和頻繁更正信息等現(xiàn)象，開展上市公司信息披露質(zhì)量評價，并與再融資等重大事項審核掛鉤，督促其重視信息披露工作。鼓勵上市公司進行自愿性信息披露，改善公眾股東的信息劣勢。繼續(xù)完善現(xiàn)有的現(xiàn)金分紅制度，將上市公司3年現(xiàn)金分紅總額不低于3年平均未分配利潤30%的要求推廣至全體上市公司。整治大股東利用分紅制度侵害公眾股東利益的行為，加強中介機構(gòu)、獨立董事和交易所的調(diào)查監(jiān)督權(quán)利。
全面落實投資者適當(dāng)性制度。進一步細化投資者適當(dāng)性管理規(guī)定，明確適當(dāng)性管理的責(zé)任主體、管理內(nèi)容、操作流程和處罰措施。在確保市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，從投資者風(fēng)險承受力出發(fā)，客觀劃定各類證券和投資工具的適用投資者群體，引導(dǎo)投資者購買與自身風(fēng)險承受力相匹配的金融產(chǎn)品。發(fā)動監(jiān)管、市場和公眾的力量，對證券經(jīng)營機構(gòu)的投資者適當(dāng)性管理進行監(jiān)督，通過將執(zhí)行情況納入機構(gòu)評級等措施，提高證券經(jīng)營機構(gòu)的重視程度，主動處理好展業(yè)與投資者保護的關(guān)系。
健全市場風(fēng)險防控機制
資本市場深化改革過程中，應(yīng)平衡處理好夯實資本市場基礎(chǔ)性制度與處置重點風(fēng)險隱患的關(guān)系。
加強黨對資本市場風(fēng)險防控工作的領(lǐng)導(dǎo)。堅決貫徹對資本市場風(fēng)險防控工作的戰(zhàn)略部署，以黨組織為紐帶加強監(jiān)管機構(gòu)和經(jīng)營機構(gòu)間的協(xié)調(diào)配合與信息共享，盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患并及時妥善處理。繼續(xù)完善“雙向進入，交叉任職”領(lǐng)導(dǎo)體制，為黨組織融入公司治理打好基礎(chǔ)。支持國有金融企業(yè)和上市公司黨組織參與企業(yè)治理，簡化決策流程，提升企業(yè)決策水平但不提升溝通成本，降低企業(yè)政策風(fēng)險但不降低決策效率，充分發(fā)揮各級黨組織在微觀風(fēng)險防控方面的積極作用。
制定并公布資本市場重大風(fēng)險預(yù)案。針對資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險制定應(yīng)對預(yù)案。應(yīng)對預(yù)案要簡潔明了，明確主責(zé)機構(gòu)、應(yīng)對程序、應(yīng)對手段和資金來源。包括對市場風(fēng)險處置進展保持較高透明度，對違約機構(gòu)和相關(guān)金融工具實施風(fēng)險隔離，相關(guān)部門必要時收購一定額度的信用債券以保持市場流動性，對違約事件主責(zé)單位及主要負責(zé)人追責(zé)及處罰等。為提升預(yù)案的權(quán)威性，建議在行政法規(guī)層面探討金融風(fēng)險處置立法的可行性，并取得全國人大的充分授權(quán)。
跟蹤監(jiān)測大宗股票質(zhì)押風(fēng)險。建立大宗股票質(zhì)押融資監(jiān)測系統(tǒng)，加強逆周期管理，注意控制股票質(zhì)押規(guī)模，防止市場調(diào)整造成的連鎖反應(yīng)。加強對股票質(zhì)押融資資金運用的監(jiān)管力度，進一步加強銀行、證券和信托行業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)和信息共享，全程監(jiān)管確保資金不回流股票市場。探索建立質(zhì)押股票平倉的專用流程，最大限度減小對二級市場的沖擊，交易所可設(shè)立專門的交易方式、交易通道和信息披露要求，嚴格限制按照二級市場價格進行股票平倉的操作。提高對股票質(zhì)押融資的抵押品管理要求，銀行、證券和信托機構(gòu)應(yīng)執(zhí)行相同的質(zhì)押股票標準，限制中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板市場高波動性股票質(zhì)押，適當(dāng)降低股票質(zhì)押率。
有效防范上市公司股價崩盤風(fēng)險。進一步完善和優(yōu)化有關(guān)上市公司內(nèi)部控制方面的規(guī)則體系。對上市公司內(nèi)部控制報告所包含的內(nèi)容，監(jiān)管規(guī)則要做出更全面的描述，不能預(yù)留過大的自由發(fā)揮空間。不同部門出臺的有關(guān)企業(yè)內(nèi)部控制的規(guī)則應(yīng)彼此銜接、相互包容，證券監(jiān)管機構(gòu)有責(zé)任監(jiān)督上市公司、中介機構(gòu)執(zhí)行各類型企業(yè)普遍適用的一般性內(nèi)部控制規(guī)范。同時，妥善解決中介機構(gòu)利益沖突問題。實實在在地強化中介機構(gòu)在上市公司內(nèi)部控制鑒證核查方面的責(zé)任，加大問責(zé)和處罰力度，切實發(fā)揮其外部監(jiān)督者作用。探索改變會計師事務(wù)所鑒證業(yè)務(wù)、證券公司核查業(yè)務(wù)的收費模式，實行單項業(yè)務(wù)單獨收費，明確和適當(dāng)提高收費標準，確保覆蓋中介機構(gòu)業(yè)務(wù)成本，并建立上市公司違約賠償機制。
探索建立債券市場違約風(fēng)險處置長效機制。制定行之有效的違約風(fēng)險應(yīng)對標準程序，包括建立動態(tài)管理的高風(fēng)險企業(yè)名單、強制性信息披露、監(jiān)管與政府救助、投資者保護基金代償和司法處置等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。將債券違約風(fēng)險處置責(zé)任落實到具體單位。銀行間市場和柜臺債券市場由人民銀行負責(zé)監(jiān)管，鑒于債券違約風(fēng)險處置難度較大，必要時需統(tǒng)籌資源，建議由人民銀行作為主責(zé)單位成立風(fēng)險處置小組，交易商協(xié)會、債券承銷商、地方政府和行業(yè)協(xié)會作為小組成員，共同執(zhí)行違約風(fēng)險應(yīng)對標準程序。交易所市場由中國證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管，證監(jiān)會作為主責(zé)單位成立交易所債券市場的違約風(fēng)險處置小組，交易所、債券承銷商、地方政府和行業(yè)協(xié)會作為小組成員，共同執(zhí)行違約風(fēng)險應(yīng)對標準程序。主責(zé)單位不能將風(fēng)險處置責(zé)任簡單轉(zhuǎn)移給市場組織者或債券承銷商，以保證風(fēng)險應(yīng)對標準程序的實施效果。
中國社會科學(xué)院金融研究所資本市場研究室 執(zhí)筆張躍文、徐楓
