全球債務(wù)在總體規(guī)模體量持續(xù)上漲的同時，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險也日漸凸顯。美聯(lián)儲貨幣政策收緊無疑會給新興經(jīng)濟體帶來挑戰(zhàn)和風(fēng)險，但這一過程的沖擊程度和廣度可能較2013年會有所下降。相較新興經(jīng)濟體風(fēng)險，家庭債務(wù)風(fēng)險正在成為各國央行的關(guān)注和擔(dān)憂。

國際金融協(xié)會日前發(fā)布最新一期的全球債務(wù)監(jiān)測報告顯示，全球債務(wù)總量在今年一季度小規(guī)模下滑之后，二季度再次抬頭。全球債務(wù)在總體規(guī)模體量持續(xù)上漲的同時，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險也日漸凸顯。

從總量上看，截至二季度末，全球債務(wù)總量達到296萬億美元的歷史最高水平，較新冠肺炎疫情暴發(fā)前上漲了36萬億美元。受全球經(jīng)濟復(fù)蘇逐步提速的影響，在受調(diào)查的61個國家中，51個國家的債務(wù)占GDP比例出現(xiàn)了不同程度的下降。全球債務(wù)占GDP的比例也從一季度的362%下降至353%。值得關(guān)注的是，這一比例仍處于歷史高位，同時經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的稀釋效應(yīng)并不足以將債務(wù)占GDP比例拉低至疫情前水平。

從債務(wù)增長地區(qū)上看，新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模在二季度都出現(xiàn)了不同程度的上漲。其中，發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)增速有所放緩，在一季度小幅下滑之后，受歐元區(qū)1.3萬億美元債務(wù)增幅和美國0.49萬億美元債務(wù)增幅的影響，發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)總量在二季度末達到204.5萬億美元；發(fā)展中經(jīng)濟體總體債務(wù)增幅較大，二季度增幅高達3.5萬億美元，當(dāng)前總體債務(wù)規(guī)模為91.5萬億美元，較疫情前上升了15萬億美元。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，家庭債務(wù)增長成為近期全球債務(wù)總量上升的主要支撐。受到全球房地產(chǎn)市場火熱的影響，全球家庭債務(wù)規(guī)模在2021年上半年上升了1.5萬億美元，總體規(guī)模達到55萬億美元，而同期政府和公司部門債務(wù)僅僅增長了1.3萬億美元和1.2萬億美元。三分之一的受調(diào)查國家出現(xiàn)了家庭債務(wù)占GDP比重上升的態(tài)勢。

新興經(jīng)濟體債務(wù)風(fēng)險和家庭負(fù)債率風(fēng)險成為各方關(guān)注的核心。

針對新興市場債務(wù)風(fēng)險，市場投資者對2013年美聯(lián)儲緊縮帶來的新興市場恐慌仍然記憶猶新。在上一輪緊縮恐慌中，美聯(lián)儲緊縮導(dǎo)致美國實際利率調(diào)整，引發(fā)海外資產(chǎn)配置的重新調(diào)整，進而導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟體資金流動方向的逆轉(zhuǎn)，造成新興經(jīng)濟體金融市場震蕩。這一歷史邏輯在近期是否重演是各方關(guān)注和研究的重點。

從數(shù)據(jù)上看，新興經(jīng)濟體對外幣計價證券投資的需求在疫情期間確實有所增長。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前新興市場外匯債務(wù)規(guī)模達到9萬億美元，相較于2019年年底上升了4300億美元。同時，低收入國家發(fā)行的歐元計價債券規(guī)模在經(jīng)歷了2020年大幅下降之后，今年上半年再次抬頭，可能在年底達到相當(dāng)于200億美元的體量。

從理論上看，考慮到當(dāng)前新興市場國家較疫情前快速增長的外債規(guī)模、相較于發(fā)達經(jīng)濟體相對疲弱的經(jīng)濟復(fù)蘇力度，在美聯(lián)儲逐步進入新一輪縮減購債周期的背景下，新興市場風(fēng)險將不可避免地再次抬頭。

這一態(tài)勢在8月份的國際資本流動數(shù)據(jù)中有所印證。在7月份經(jīng)歷了投資者對新一輪緊縮風(fēng)險過度反應(yīng)后，8月份新興市場迎來4.2萬億美元的證券投資流入，一定程度上反映了在杰克遜霍爾經(jīng)濟政策論壇美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話之后，投資者對于新一輪緊縮風(fēng)險溢價的回調(diào)和對于未來新興經(jīng)濟體債務(wù)合理風(fēng)險程度的回歸。

然而，8月份新興經(jīng)濟體的跨境資金流動嚴(yán)重失衡。8月份的凈流入態(tài)勢主要是受到中國市場的支撐。8月份，中國共吸引了63億美元的債券投資凈流入和38億美元的股票投資凈流入。如果將中國剔除在外，其他新興市場國家則出現(xiàn)了今年3月份以來首次股票和債券市場雙凈流出的態(tài)勢。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊無疑會給新興經(jīng)濟體帶來挑戰(zhàn)和風(fēng)險，但這一過程的沖擊程度和廣度可能較2013年會有所下降。這一判斷的依據(jù)在于新興市場監(jiān)管部門的應(yīng)對軌跡和美聯(lián)儲新一輪貨幣政策調(diào)整的鴿派特質(zhì)。

從新興市場國家自身來看，在實際匯率層面，其經(jīng)常賬戶的健康度明顯好于2013年，因此其對海外證券投資組合的敞口較2013年更好，這意味著發(fā)生匯率危機的概率更低。在利率層面，由于高通脹壓力，俄羅斯、巴西和墨西哥等主要國家的中央銀行已經(jīng)提高利率以應(yīng)對通脹上升，并為新一輪緊縮沖擊和潛在增長乏力預(yù)留了一定的政策空間。

從美國新一輪貨幣政策調(diào)整趨勢看，鮑威爾和伯南克的表態(tài)明顯不同。2013年時任美聯(lián)儲主席伯南克的表述是美聯(lián)儲將逐步走上縮減購債規(guī)模并最終收緊貨幣政策的道路；2021年美聯(lián)儲主席鮑威爾的表述是當(dāng)前條件已經(jīng)滿足了縮減購債規(guī)模的條件，但何時加息則需要依據(jù)另外一套指標(biāo)考察。相對鴿派的美聯(lián)儲態(tài)度、美國更大的外部赤字和財政赤字可能在未來限制美元的升值幅度。

因此，實際匯率更加均衡、外部賬戶更加穩(wěn)固、利率空間更為充分，為新興經(jīng)濟體應(yīng)對美聯(lián)儲更為鴿派緊縮路徑提供了相對充分的緩沖。

相較新興市場風(fēng)險，家庭債務(wù)風(fēng)險正在成為各國央行的關(guān)注和擔(dān)憂。與去年同期相比，全球金融企業(yè)部門、非金融企業(yè)部門增幅分別為3.9萬億和0.5萬億美元，而家庭部門債務(wù)增量超過了兩者總和，達到5.9萬億美元。其中，新興經(jīng)濟體家庭債務(wù)增幅為2.8萬億美元，發(fā)達經(jīng)濟體家庭債務(wù)增幅為3.1萬億美元。

國際清算銀行日前發(fā)文表示，房價的上升可能在短期內(nèi)提振消費，但是在信貸同步增長的情況下將提升中期下行風(fēng)險。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)的火熱超出了借貸成本和租金等基本面因素的支撐范圍，房價與基本面決定因素之間的明顯背離意味著更大的風(fēng)險。對于各國央行而言，未來宏觀審慎政策的挑戰(zhàn)之一就是如何應(yīng)對不斷累積的金融失衡，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)е碌膫鶆?wù)和其他危機風(fēng)險。

瑞士央行日前也表示，當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示出房地產(chǎn)抵押貸款借貸和債務(wù)規(guī)模的不可持續(xù)性，未來潛在價格修正將帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。在其評估中，可能誘發(fā)家庭債務(wù)危機的因素有多種，包括超出預(yù)期的、快速上升的利率調(diào)整，或者出現(xiàn)房地產(chǎn)價格的下降，或者抵押貸款違約率的上升。無論起因是何種要素，家庭債務(wù)危機的出現(xiàn)將直接沖擊各國金融穩(wěn)定，并造成嚴(yán)重的居民社會生活危機。（蔣華棟 來源：經(jīng)濟日報）