“人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，A股也是。截至9月15日，A股成交量連續(xù)第41個交易日超萬億元，但上次出現(xiàn)類似情況時的“超級牛市”并未來到。這導(dǎo)致今年放量的量化交易被推至風(fēng)口浪尖，外資也被卷入了這場爭議之中。

一則信息在市場引起軒然大波——A股市場的外資主力并非海外基金，而是在香港拿到牌照的內(nèi)地量化基金巨頭，它們在香港5倍配資，在A股市場頻繁操作，規(guī)模擴張很快。

究竟量化是否對A股市場產(chǎn)生了負(fù)面影響？真、假外資扮演了什么角色？市場上所謂的量化“不公平”又指什么？未來如何改善市場生態(tài)？對此，第一財經(jīng)記者采訪了多家中、外資機構(gòu)的業(yè)務(wù)人士和投資經(jīng)理。

根據(jù)他們的反饋，正由于境內(nèi)市場融資成本高、融券難，不少境內(nèi)私募在香港設(shè)立機構(gòu)或借道香港券商進(jìn)行融資，成本僅為內(nèi)地的約1/4且杠桿倍數(shù)更高，這引發(fā)了各界對高杠桿或加劇市場波動的擔(dān)憂，且量化也導(dǎo)致市場輪動加速，并加劇了“抱團(tuán)”中小市值公司的現(xiàn)象。同時，從公平性角度而言，部分量化機構(gòu)享受到更快的交易速度，且擁有T+0交易的優(yōu)勢。

不過，量化交易在A股的成交占比(包含外資)約在20%，遠(yuǎn)低于傳聞中的50%，且從機構(gòu)投資者的角度來看，不管從增加市場流動性和提升定價的效率方面，量化仍起到比較積極的作用。量化交易在中國方興未艾，但“神秘的量化”和監(jiān)管層之間無疑需要強化溝通。

量化產(chǎn)品今年表現(xiàn)普遍亮眼，發(fā)行規(guī)模大幅攀升。但近期量化被推至輿論的風(fēng)口浪尖，是因為9月6日證監(jiān)會主席易會滿在出席2021年第60屆世界交易所聯(lián)合會(WFE)會員大會暨年會時，談到了針對量化交易等新型交易方式的監(jiān)管問題。

他提到，量化交易、高頻交易在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發(fā)交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。他還認(rèn)為，應(yīng)對入市資金結(jié)構(gòu)和新型交易工具，交易所可以做些思考。

一位國內(nèi)頭部量化私募機構(gòu)人士對第一財經(jīng)記者表示：“市場成交量幾十日都突破萬億，這放在以前，股市的點位應(yīng)該比現(xiàn)在高很多，這可能引發(fā)各界關(guān)于量化對市場影響的討論；另一方面，各界的關(guān)注點可能在于，一旦市場逆轉(zhuǎn)，量化也可能導(dǎo)致市場大幅回撤?！?/p>

早在9月初，一則“量化交易貢獻(xiàn)了A股一半的交易量”的消息刷屏，這讓不少投資人恐慌，甚至有人指出量化是“AI收割機”，主觀投資會被收割。同時，市場也一度擔(dān)心，“放量滯漲”會否是即將下跌的標(biāo)志。例如，9月1日一天成交量達(dá)到1.7萬億元，達(dá)到2015年的水平，但指數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯上漲，上證綜指當(dāng)周雖上漲了1.69%，但是創(chuàng)業(yè)板指卻下跌了4.76%。歷史上看，這種放量滯漲在很多技術(shù)派看來是高位換手，是即將要下跌的標(biāo)志。但事實上，近期的高成交量是由于量化換手導(dǎo)致，跟以往并不相同。

淳浦投資董事長王書義則對第一財經(jīng)記者表示，量化不是市場主要矛盾和核心問題，也不是影響市場的主要因素，量化的主要功能是判斷、概率和跟蹤，甚至包括個股的上漲都不是量化決定的，量化起到助漲作用。

“今年的行情其實不是量化主導(dǎo)的，量化是‘果’而非‘因’，實際是宏觀交易、外資和公募共同推動的?！辟Y深宏觀交易員袁玉瑋告訴第一財經(jīng)，“‘茅指數(shù)’的證偽和下挫導(dǎo)致資金流向中小創(chuàng)，然后量化擴大規(guī)模，上述趨勢被加強。扶持中小企業(yè)、鼓勵科技創(chuàng)新、保障內(nèi)循環(huán)的宏觀政策也會使流動性流向成長和小市值因子。量化得益于小市值暴露，并非它們主動驅(qū)動了風(fēng)格輪動，而是被動。其實今年不用人工智能、機器學(xué)習(xí)優(yōu)化，估計量化基金拿2015年的舊策略，都會有不俗的表現(xiàn)。”

但王書義也表示，量化貢獻(xiàn)了市場大部分成交量，使市場失真。只不過多數(shù)市場人士表示，目前由于景氣股活躍、賽道長，暫時還未看到市場大幅降溫的可能性。

真假外資影響幾何？

除了量化這個交易形式本身，“真假外資”之辯重燃。

據(jù)記者了解，近期頭部量化私募遭窗口指導(dǎo)，而后“假外資”又引發(fā)關(guān)注。近期數(shù)據(jù)也顯示，與今年7月相比，8月外資通過滬/深港通等機制增持滬深兩市股票規(guī)模一倍多。

某大型外資機構(gòu)QFII(合格境外機構(gòu)投資者)業(yè)務(wù)主管對第一財經(jīng)記者表示，“量化基金的定義和統(tǒng)計相對比較困難。從總量來看，通過滬/深港通的北向資金在A股的占比約為4%~6%，再加上一些QFII資金的量比較小，外資總體占比可能在5%~7%。再算上內(nèi)地的量化基金，量化基金海外和國內(nèi)加在一起，可能會占10%~20%的交易量，并不像傳聞中的50%那么高?！?/p>

但外資又格外受到矚目。在他看來，這更多是因為海外的量化基金帶有一些神秘色彩，“不是靠基本面選股，而是通過各種模型和量化分析來進(jìn)行投資布局，所以讓大家覺得帶有一些神秘色彩。”

此外，“假外資”也的確存在。事實上，第一財經(jīng)前兩年就報道過“假外資”炒A股的情況，香港配資炒A股并非新玩法。

目前，市場更擔(dān)心的問題其實是“假外資”的高杠桿。

“國內(nèi)融資成本近8%，離岸市場一般就1%~2%，比起境內(nèi)普遍的兩倍杠桿限制，離岸的杠桿高得多，而且融券成本和便利度也更高?！鄙鲜鏊侥既耸繉τ浾弑硎?，這也是為何眾多內(nèi)地私募出海的原因。

公開資料顯示，管理規(guī)模突破千億元的量化巨頭寧波幻方量化目前已設(shè)立了香港分支機構(gòu)幻方資本管理(香港)有限公司，在2020年12月取得了監(jiān)管機構(gòu)合格境外投資者資格的批復(fù)。

除了在香港成立分支機構(gòu)，內(nèi)地私募還可以通過和券商進(jìn)行“收益互換”來變相布局海外市場。

具體而言，所謂的“收益互換”主要是由券商提供，即私募與券商簽訂跨境收益權(quán)互換的場外協(xié)議，每年向券商支付固定成本，便可以在券商的海外子公司開戶，實現(xiàn)海外股票配置。除了上述“南下”業(yè)務(wù)，“收益互換”也有“北上”業(yè)務(wù)，北上業(yè)務(wù)主要是私募在香港券商處繳納保證金，根據(jù)其資質(zhì)進(jìn)行評估，券商可以為其提供不同的杠桿，這樣私募機構(gòu)即可獲得比內(nèi)地市場更低的融資利率和更高的融券便利度。

此前，千億私募明汯更是因“收益互換”操作而被誤認(rèn)為是內(nèi)幕交易。截至2020年一季度末，明汯價值成長1期共現(xiàn)身30只股票的前十大流通股股東中，其中29只股票持倉與某券商“神同步”，持倉趨同度接近97%，神馬電力、神馳機電、容大感光等多只個股當(dāng)時都連續(xù)暴漲。

針對市場質(zhì)疑，當(dāng)時明汯投資工作人員稱，公司通過該券商及其香港子公司用收益互換的方式做的交易，券商由于收益互換而持有的股票收益會互換給明汯產(chǎn)品，這一業(yè)務(wù)模式符合監(jiān)管規(guī)則。

關(guān)注量化公平性和制度建設(shè)

業(yè)內(nèi)人士不斷呼吁要關(guān)注量化的公平性問題和制度建設(shè)，并建議機構(gòu)和監(jiān)管之間強化溝通。

上述外資機構(gòu)QFII業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也對第一財經(jīng)記者提及，各界討論較多的量化交易策略趨同、閃崩(flash crash)或追漲殺跌的交易，都和近期監(jiān)管層的關(guān)注相關(guān)?！暗炕灰自诤Ｍ馐怯谐墒斓氖袌龊捅O(jiān)管的，而且其中也有很多的知識產(chǎn)權(quán)和策略的差異性，所以說在交易趨同和波動加劇方面，沒有數(shù)據(jù)能支持這樣一種顧慮。至于是否存在有違市場公平性之處，那就要看不同市場對相關(guān)交易的監(jiān)管?！?/p>

“在境內(nèi)市場，可能會有一些量化機構(gòu)能更快地拿到一些交易和市場賣單的數(shù)據(jù)?！彼硎?。

王書義也表示，“量化本身不是問題，但存在公平問題。比如托管服務(wù)器，可能使所有交易者的交易速度存在落差，不能只重效率而不顧公平；同時也應(yīng)加強量化制度建設(shè)，未雨綢繆?！?/p>

袁玉瑋此前告訴第一財經(jīng)記者，相比海外市場，中國量化的不公平之處更多在于，國內(nèi)缺乏T+0交易制度和做空機制，融券難度大且成本高，“現(xiàn)在量化的優(yōu)勢主要在T+0和做空跑道，并非策略。一個例子是，海外量化機構(gòu)在A股的產(chǎn)品表現(xiàn)，明顯比海外產(chǎn)品好很多?！彼Q。

多位中、外資機構(gòu)人士也提出，從全球趨勢來看，量化交易在中國方興未艾，不管從增加市場流動性和提升定價的效率方面，量化交易都有比較積極的作用。對于發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，對程序化交易等的監(jiān)管也需要與時俱進(jìn)。同時，業(yè)界也應(yīng)該根據(jù)數(shù)據(jù)和事實來研究和解惑，這樣能夠跟市場、投資者和監(jiān)管保持比較充分的溝通，也能夠幫助監(jiān)管制定相應(yīng)的規(guī)章和制度。

作者：周艾琳