2021年，大宗商品各板塊悄然開(kāi)啟了一輪牛市行情，一時(shí)間，“大宗商品超級(jí)周期”言論四起，以龍頭品種原油、銅、黃金等為代表性的商品備受關(guān)注。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，現(xiàn)階段，龍頭商品走勢(shì)與歷史上全球經(jīng)濟(jì)兩次復(fù)蘇時(shí)表現(xiàn)相符，大宗商品走勢(shì)表現(xiàn)是經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的有力證明。即日起，《證券日?qǐng)?bào)》將結(jié)合券商、公募、私募和期貨等機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，分系列對(duì)大宗商品與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性進(jìn)行深度報(bào)道，力圖為投資者提供清晰的內(nèi)在邏輯。本篇為開(kāi)篇之作，對(duì)黃金在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中所扮演的角色進(jìn)行深度報(bào)道。

黃金所具備的金融屬性和商品屬性已有上千年歷史，在歷史上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，黃金也扮演著與美元負(fù)相關(guān)性、增值保值的角色。走進(jìn)2021年，黃金走勢(shì)卻獨(dú)樹(shù)一幟，與原油和銅等強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)行情相悖，始終弱勢(shì)震蕩，并不斷創(chuàng)出階段性新低。

近日，《證券日?qǐng)?bào)》記者通過(guò)對(duì)多家機(jī)構(gòu)走訪了解到，機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)前大宗商品開(kāi)啟復(fù)蘇周期觀點(diǎn)進(jìn)行了激烈辯論，但均不認(rèn)同將黃金作為同等代表經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的商品類(lèi)別，認(rèn)為黃金的本質(zhì)在于流動(dòng)性，更多具備金融屬性，并不具備較強(qiáng)的商品屬性。同時(shí)，黃金與美元的負(fù)相關(guān)性、保值增值功能更多體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)期。

另有機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，影響黃金價(jià)格的最大因素在于利率波動(dòng)，黃金更多是資產(chǎn)的體現(xiàn)形式。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資本更看重資產(chǎn)回報(bào)率，當(dāng)通脹落實(shí)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)啟動(dòng)時(shí)，通脹預(yù)期下行和利率預(yù)期上行，這也是當(dāng)前黃金會(huì)受到雙重打壓的根本原因。

黃金拐點(diǎn)

與兩次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

多數(shù)分析人士將歷史上兩次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與黃金走勢(shì)相結(jié)合，尤其是在1944年布雷頓森林體系建立，實(shí)質(zhì)是美元與黃金掛鉤，從而建立以美元為中心的國(guó)際貨幣體系。事實(shí)上，歷史上的兩次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多是對(duì)商品的需求增加。

分析人士指出，從宏觀層面上看，歷史上每一次大宗商品進(jìn)入超級(jí)周期，皆因全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)部出現(xiàn)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，對(duì)大宗商品產(chǎn)生了持續(xù)不斷的需求增加，經(jīng)濟(jì)政策、貨幣寬松、氣候原因等波動(dòng)因素不是根本動(dòng)因。

過(guò)去全球有兩次大的危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后到2007年，二是2008年后到2017年的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，期間黃金的表現(xiàn)并不相同。第一次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，黃金基本伴隨整個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過(guò)程，跟隨整個(gè)實(shí)際利率不斷走低而持續(xù)上漲。《證券日?qǐng)?bào)》記者根據(jù)紐約商品交易所黃金期價(jià)顯示，2000年年初，COMEX黃金期價(jià)維持在320美元/盎司附近，到了2007年底，黃金價(jià)格已攀升至900美元/盎司關(guān)口；期間黃金價(jià)格始終處于上行通道中，不斷突破400美元/盎司、500美元/盎司、600美元/盎司，以及后來(lái)的800美元/盎司、900美元/盎司關(guān)口。

通過(guò)觀察，在這一時(shí)期，黃金價(jià)格的上漲與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈正相關(guān)性，更多兼具商品屬性。而到了2008年金融危機(jī)后的復(fù)蘇階段，黃金更好的表現(xiàn)則是在2011年-2013年階段；期間在2008年至2011年，黃金價(jià)格保持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，但進(jìn)入2011年觸及1923美元/盎司高點(diǎn)后，便進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)5年的反復(fù)震蕩，在2015年年底，更是創(chuàng)出了階段新低點(diǎn)1045美元/盎司，險(xiǎn)些失守1000美元/盎司關(guān)口。

有分析人士表示，在2017年后，美聯(lián)儲(chǔ)考慮退出量化寬松政策的信號(hào)釋放后，黃金價(jià)格整體仍然處于弱勢(shì)狀態(tài)。整體來(lái)看，影響黃金價(jià)格的核心因素是利率波動(dòng)，除了看通脹周期也要看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，看金融周期不能簡(jiǎn)單一概而論。

諾安基金國(guó)際部總監(jiān)宋青告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，我們更多以貨幣角度來(lái)看待黃金，可將黃金當(dāng)成美元的替代品，從長(zhǎng)周期看，美元與金價(jià)呈明顯的負(fù)相關(guān)，也就意味著美元指數(shù)的強(qiáng)弱、持有美元收益的高低，將影響金價(jià)的走勢(shì)。“目前形勢(shì)下，黃金價(jià)格預(yù)期更多地反映市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)喜好的程度及流動(dòng)性的衡量，或者說(shuō)更多反映其金融屬性，而商品屬性的表現(xiàn)偏弱”。

悟空投資策略分析師古嘉渝告訴《證券日?qǐng)?bào)》記者，黃金走勢(shì)并不能代表大宗商品周期。銅和鋁等大宗商品，是基于經(jīng)濟(jì)基本面的供需做出價(jià)格變化，而黃金雖然也具有商品屬性，但是在實(shí)際工業(yè)領(lǐng)域，其使用量占比并不高，因此在經(jīng)濟(jì)修復(fù)到通脹階段，黃金的表現(xiàn)往往不如銅鋁等工業(yè)金屬。此外，黃金除了受通脹預(yù)期影響外，還受到利率影響，而利率的變化主要看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策導(dǎo)向，也就是說(shuō)黃金還要受到金融周期的影響。

黃金走勢(shì)

不具備經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇代表性

去年以來(lái)，黃金與其他大宗商品在不同階段保持出一定的正相關(guān)性，但進(jìn)入去年8月份后，黃金一改往日走勢(shì)，整體維持弱勢(shì)回調(diào)。進(jìn)入2021年，在大宗商品各板塊輪動(dòng)背景下，黃金仍然保持弱勢(shì)盤(pán)整，有分析認(rèn)為：黃金的回調(diào)或與大宗商品開(kāi)啟復(fù)蘇周期有關(guān)，或是與原油和銅等龍頭大宗商品一樣，是開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)。

不過(guò)，《證券日?qǐng)?bào)》記者通過(guò)對(duì)多家機(jī)構(gòu)采訪了解到，當(dāng)前，黃金走勢(shì)并不能作為大宗商品開(kāi)啟周期的代表，更不能是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有力信號(hào)。

星石投資首席研究官方磊告訴記者，黃金走勢(shì)與大宗商品開(kāi)啟復(fù)蘇周期并不完全相同，黃金和其他大宗商品有較大的區(qū)別，雖然在流動(dòng)性受益上是一樣的，但在經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面則是相反的。黃金在“經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行”階段會(huì)表現(xiàn)較好，而大宗商品在“經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行”階段則會(huì)表現(xiàn)較好，這也是以有色為代表的大宗商品自去年起備受認(rèn)可的原因。

方磊介紹說(shuō)，目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)成為主線，需求有望快速恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步走向擴(kuò)張，例如2月份美國(guó)、歐元區(qū)等PMI數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，加之美國(guó)1.9萬(wàn)億美元財(cái)政政策刺激即將落地，貨幣政策維持寬松，通脹處于上行階段，這些因素都為位于中上游的大宗商品提供支撐，預(yù)期價(jià)格會(huì)不斷創(chuàng)新高。

銀河期貨貴金屬研究員萬(wàn)一菁也向記者表示，黃金走勢(shì)并不能代表大宗商品周期，因?yàn)辄S金本身的金融屬性更強(qiáng)，而大宗商品價(jià)格更多是商品屬性所引導(dǎo)的，這也是近期以銅為主要的有色金屬大漲原因。黃金是資產(chǎn)的一種表現(xiàn)形式，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資本更看重資產(chǎn)的回報(bào)率，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)好于黃金，黃金對(duì)資金的吸引力也大幅下降，從而進(jìn)一步打壓黃金價(jià)格。

私募排排網(wǎng)未來(lái)星基金經(jīng)理夏風(fēng)光也認(rèn)為，黃金走勢(shì)與大宗商品周期之間有關(guān)聯(lián)但又有根本性不同。他說(shuō)，黃金價(jià)格主要體現(xiàn)在實(shí)際利率的對(duì)標(biāo)，是貨幣信用的對(duì)標(biāo)品，與供求關(guān)系不大，因?yàn)闅v史上生產(chǎn)出的黃金絕大部分都以不同形式保留下來(lái)，實(shí)際用量占比很少，而大宗商品主要是供求關(guān)系的體現(xiàn)，雖然在一定程度上也體現(xiàn)出通貨膨脹水平，但核心推手仍然是需求和供給的關(guān)系。

夏風(fēng)光同時(shí)表示，黃金價(jià)格牛市往往對(duì)應(yīng)著滯漲的經(jīng)濟(jì)周期，大量債務(wù)和信用被創(chuàng)造出來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，通脹高位運(yùn)行。反之，如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好，通貨膨脹水平低于經(jīng)濟(jì)增速，黃金則往往走向弱勢(shì)。

通脹預(yù)期

主導(dǎo)黃金價(jià)格走勢(shì)

2020年以來(lái)，黃金走勢(shì)較為反復(fù)，前期以強(qiáng)勢(shì)上漲行情為主，但到了后期，則以弱勢(shì)盤(pán)整表現(xiàn)。有分析表示，在此期間黃金與美元的負(fù)相關(guān)性，以及保值增值功能發(fā)揮，顯得并不突出。

“黃金與美元的負(fù)相關(guān)性主要是基于流動(dòng)性所致。美聯(lián)儲(chǔ)釋放天量流動(dòng)性，導(dǎo)致美元供給增加，美元下跌，而黃金等各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)相應(yīng)上漲。”方磊表示，但同時(shí)黃金還具有避險(xiǎn)屬性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，黃金吸引力下降，因此，黃金走勢(shì)主要受到流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)預(yù)期特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的多重影響。

萬(wàn)一菁則認(rèn)為，黃金與美元并非完全呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，并認(rèn)為兩者均受實(shí)際利率所支配。她說(shuō)，去年8月份以來(lái)，黃金與美元指數(shù)整體均為下跌趨勢(shì)，并不存在負(fù)相關(guān)性關(guān)系。由于黃金作為商品的定價(jià)是以美元計(jì)價(jià)，所以在其他影響因素較弱情況下，美元對(duì)貴金屬也會(huì)產(chǎn)生一定影響。

與此同時(shí)，黃金的保值增值功能其實(shí)是指抗通脹能力。當(dāng)現(xiàn)金貶值時(shí)，黃金價(jià)格會(huì)隨之而上漲，內(nèi)在邏輯是：當(dāng)名義利率漲幅小于通脹，導(dǎo)致實(shí)際利率下行，此時(shí)持有黃金成本更低。

萬(wàn)一菁介紹說(shuō)，由于投資者把黃金作為美國(guó)國(guó)債和通脹預(yù)期的替代資產(chǎn)，金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供應(yīng)量，通過(guò)債券購(gòu)買(mǎi)推動(dòng)債券收益率走低（即價(jià)格走高），尤其當(dāng)收益率接近零而通脹預(yù)期走高時(shí)，由于債券價(jià)格過(guò)高，投資者更愿意購(gòu)買(mǎi)黃金，黃金價(jià)格會(huì)隨著債券價(jià)格同時(shí)上升。

夏風(fēng)光則表示，2020年以來(lái)，在負(fù)利率和經(jīng)濟(jì)政策驅(qū)動(dòng)下，黃金創(chuàng)出了歷史以來(lái)新高，但在最近半年來(lái)，黃金的走勢(shì)受到美國(guó)10年期國(guó)債利率不斷上行的壓制，同時(shí)受到資金分流影響，出現(xiàn)了持續(xù)周期較長(zhǎng)的調(diào)整?！澳壳敖饍r(jià)已經(jīng)回到去年疫情擴(kuò)散之初的水平，與歷史上利率水平以及存量債務(wù)水平的比較來(lái)看，當(dāng)前金價(jià)屬于合理低估的位置”。

大宗商品

開(kāi)啟復(fù)蘇周期存爭(zhēng)議

年初至今，大宗商品板塊輪漲，部分商品價(jià)格更是創(chuàng)出了新高，其中，原油和銅等龍頭商品品種，更是表現(xiàn)搶眼。不少機(jī)構(gòu)表示，大宗商品超級(jí)周期或已開(kāi)啟；但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，供應(yīng)端的恢復(fù)和各國(guó)停止貨幣刺激政策才是關(guān)鍵點(diǎn)。

方磊認(rèn)為，當(dāng)前正迎來(lái)新一輪的產(chǎn)能周期。過(guò)去10年間，從金融危機(jī)后帶來(lái)的全球投產(chǎn)高峰開(kāi)始，之后就一直在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的產(chǎn)能出清過(guò)程，期間經(jīng)歷了三個(gè)階段：一是自2011年起，隨著需求持續(xù)下滑，市場(chǎng)開(kāi)始了自發(fā)的產(chǎn)能出清。2016年的供給側(cè)改革和環(huán)保督察開(kāi)啟進(jìn)一步加速產(chǎn)能出清進(jìn)程。

二是在2017年金融去杠桿等背景下，信用收縮、企業(yè)信心下滑，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張被迫中止、制造業(yè)投資快速下滑，直到2019年4月份才基本企穩(wěn)；這輪出清非常猛烈且徹底。

三是2020年需求暫時(shí)性凍結(jié)再度沖擊企業(yè)信心，投資下滑，供給端已經(jīng)過(guò)度出清。

方磊認(rèn)為近期的石油和基金屬大幅上漲，實(shí)際是在過(guò)度出清下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)需求恢復(fù)，供需缺口加大，推升大宗商品價(jià)格，推動(dòng)新一輪產(chǎn)能上行周期開(kāi)啟。

記者了解到，與星石投資觀點(diǎn)類(lèi)似的還有高盛。高盛在近期發(fā)表的最新觀點(diǎn)中指出：大宗商品已進(jìn)入新一輪結(jié)構(gòu)性牛市。

高盛分析師杰弗里·柯里表示，就大宗商品而言，新一輪的結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)開(kāi)始，除了可可和鋅之外，所有市場(chǎng)都出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺。大宗商品牛市是由需求推動(dòng)的，而不是由供應(yīng)推動(dòng)的?！按笞谏唐肥切枨笤鲩L(zhǎng)、美元走軟和通貨膨脹之間的關(guān)鍵紐帶，這就是為什么從統(tǒng)計(jì)上講，大宗商品一直是抵御通脹的最佳對(duì)沖工具”。

高盛表示，大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格因經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)于預(yù)期而受益，因?yàn)闊o(wú)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度如何，都帶來(lái)了大量短缺。在未來(lái)12個(gè)月中，能源、工業(yè)金屬、貴金屬、農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)的回報(bào)率預(yù)計(jì)分別為19.3%、19.1%、15%、4.8%和負(fù)0.6%；同時(shí)，今年布倫特原油價(jià)格為55美元/桶，2022年將漲至65美元/桶，WTI（美國(guó)西德克薩斯輕質(zhì)中間基原油）原油價(jià)格2022年則漲至62美元/桶。

不過(guò)，在諾安基金、銀河期貨、悟空投資和私募排排網(wǎng)看來(lái)，當(dāng)前大宗商品復(fù)蘇周期基礎(chǔ)并不牢固，雖然通脹預(yù)期比較看好，但潛在的經(jīng)濟(jì)增速水平并不高。

宋青認(rèn)為，最近盡管大宗商品價(jià)格漲幅明顯，但我們的判斷是超級(jí)大周期待驗(yàn)證、但可以積極擁抱小周期。他介紹說(shuō)，如果回顧大宗商品指數(shù)的歷史表現(xiàn)，大宗商品價(jià)格一般能分為兩種上漲：一是由于重大事件（比如1970年的布雷頓森林體系瓦解）、或重大經(jīng)濟(jì)體崛起（2000年中國(guó)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化階段）的超級(jí)上漲，這種上漲一般持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，上述兩周期長(zhǎng)達(dá)10年；二是在全球經(jīng)濟(jì)和貨幣政策相對(duì)平穩(wěn)下的波動(dòng)上漲，一般持續(xù)2年-3年時(shí)間，更多由庫(kù)存周期主導(dǎo)。

他表示，從重大經(jīng)濟(jì)體崛起角度看，中國(guó)盡管仍在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，但發(fā)展基調(diào)正逐漸從快速發(fā)展向追求高質(zhì)量發(fā)展切換，意味著中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速將趨于平緩、對(duì)大宗商品的需求拉動(dòng)也難以重復(fù)2000年-2010年期間。

萬(wàn)一菁表示，隨著目前全球疫苗推廣，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期不斷上升，這為提高大宗商品需求增加了預(yù)期，從而推動(dòng)了商品價(jià)格上行，但后期供應(yīng)端的恢復(fù)和各國(guó)刺激政策才是關(guān)鍵點(diǎn)，畢竟今年年初市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)了一波通脹預(yù)期。

古嘉渝也認(rèn)為，考慮海外疫苗推廣正在加速，二季度海外經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步復(fù)蘇，下半年繼續(xù)看好通脹預(yù)期的不斷提升。但從更長(zhǎng)時(shí)間維度看，全球經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)回到較低的潛在增速水平，大宗商品的超級(jí)周期經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不牢固。

夏風(fēng)光補(bǔ)充表示，大宗商品除了會(huì)受到通貨膨脹推動(dòng)外，更主要的推手來(lái)自需求端，當(dāng)前的需求主要來(lái)自歐美國(guó)家的補(bǔ)庫(kù)存，但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將難以恢復(fù)到此前水平，因此，大宗商品強(qiáng)勢(shì)可能只是階段性。記者 馬方業(yè) 張志偉 王 寧