宏觀經(jīng)濟走勢展望
原濤
上海磐蓓投資資產(chǎn)管理有限公司
首席宏觀策略分析師
2018年美、中經(jīng)濟總體走勢趨于下行，從周期預(yù)測性來看，中國GDP在2019年上半年見底。2018年中、美央行貨幣供給平衡，企業(yè)處于高庫存、高價格，資金快速消耗期。2018年二季度，企業(yè)資金見底、利率水平最高、去庫存正式展開。當(dāng)前中、美實體企業(yè)庫存正在翻越頂部，后期進入去庫存階段。
一、2018年美、中經(jīng)濟總體走勢
美國經(jīng)濟沒有趨勢性，周期性的變化，GDP在0%-4%之間波動。經(jīng)濟周期就是CPI對GDP的追逐，美國經(jīng)濟周期一般為6-10年，從產(chǎn)出缺口看，美國經(jīng)濟處于下行。
經(jīng)濟周期分為四階段：繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇。美國經(jīng)濟現(xiàn)在處于繁榮階段向衰退階段過渡期，企業(yè)現(xiàn)在應(yīng)該持有現(xiàn)金。
個人消費占美國GDP的70%，凈出口對美國經(jīng)濟的貢獻0.5%，打贏了貿(mào)易戰(zhàn)也不會推動美國經(jīng)濟，特朗普發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)有其他方面的訴求。
從長周期來看，美國達到充分就業(yè)，失業(yè)率4%，從就業(yè)提高消費很困難。美國收入是當(dāng)前狀態(tài)的高點，未來幾個季度，美國GDP難以上行，對大宗商品不建議做多。
研究房地產(chǎn)是一個宏觀問題，更是一個金融問題，2015-2016年，房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)對GDP的貢獻35.7%。中國房地產(chǎn)目前已經(jīng)進入下行周期，2018年趨勢性下行，預(yù)計2019年上半年見底。中國GDP從周期預(yù)測性來看，在2018年環(huán)比走勢下滑，明年上半年見底。
二、2007-2018年金融市場狀況
貨幣也是商品，央行是唯一生產(chǎn)者，批發(fā)商是銀行等金融機構(gòu)，消費者是企業(yè)和個人。中國的商業(yè)銀行把所有流動資金都貸給社會，商業(yè)銀行手里沒有人民幣，而總供給穩(wěn)定，資金鏈非常緊張，解決資金鏈緊張有兩個方法：降準(zhǔn)和引進外援。
企業(yè)的資產(chǎn)有兩樣：錢和貨，企業(yè)目前要貨不要錢，企業(yè)現(xiàn)金流減少。未來3-5個月企業(yè)現(xiàn)金流見底，沒有錢維持當(dāng)前的庫存，企業(yè)就會降低庫存，回籠現(xiàn)金，用現(xiàn)金償還銀行貸款而不會買商品，商品價格趨勢性下跌。
錢的價格就是利率，利率處于高位，根據(jù)歷史情況來看，商品和股票都處于下跌趨勢。
美國加息是為了使美國利率正?；?，美聯(lián)儲加息即將停止，因此接下來加息次數(shù)不多，概率不高。從長周期來看，加息和大宗商品價格是正相關(guān)的，加息時做多，美聯(lián)儲停止加息時，經(jīng)濟下行，企業(yè)應(yīng)該套保。
三、當(dāng)前中、美實體庫存位置及變動趨勢
在去庫存階段，價格為單邊行情（主動下行、被動上行）；在補庫存階段，價格為震蕩行情（主動上行、被動下行）。企業(yè)庫存正在翻越頂部，后期進入去庫存階段，有一波單邊行情。
美國在消費低迷背景下，零售商顯著去庫存。由于制造業(yè)庫存調(diào)整難度較大，因此，庫存向批發(fā)商集中。批發(fā)商庫存壓力達到高位，隨時會展開去庫存。
國內(nèi)石化宏觀形勢及原油分析的邏輯
祝昉
中國石油(7.970, -0.01, -0.13%)和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會
信息市場部主任
一、國際原油市場基本面的分析邏輯
原油價格目前不是歷史高位，也不是低位，處于正常范圍。我國對原油需求旺盛，中國是影響原油價格的重要因素。中東地區(qū)是生產(chǎn)原油最多的地區(qū)，亞太地區(qū)的原油消費量最大。2016年伊朗原油的產(chǎn)量是2.16億噸，中國原油產(chǎn)量1.9億噸。美國退出協(xié)議，美元和油價都走強，與原來傳統(tǒng)認(rèn)識不同。
國際石油的價格基本面取決于石油供求關(guān)系，但同時也會受到石油金融屬性的影響。油價的形成機制是市場不斷尋求新平衡點的過程，包括實體市場基本面的平衡、金融市場的平衡、各國間貿(mào)易的平衡、油氣企業(yè)生產(chǎn)與銷售的平衡、宏觀經(jīng)濟和市場心理預(yù)期的平衡、地緣政治及種族信仰的平衡、季節(jié)和氣候因素的平衡、替代能源及原料的競爭平衡、突發(fā)性事件、意外、沖擊等平衡，油價為所有以上因素相互作用的結(jié)果。
二、國內(nèi)原油供求平衡表及產(chǎn)業(yè)邏輯
2017年中國原油加工量5.68億噸，同比增長4.99%；原油表觀消費量6.07億噸，同比增長5.0%；國內(nèi)原油生產(chǎn)：1.92億噸，同比減少4.0%；進口原油4.20億噸，增長10.2%；出口原油0.05億噸，增長65.4%；凈進口4.15億噸。2017年中國原油產(chǎn)業(yè)鏈價值超過7萬億元。
新疆由于新發(fā)現(xiàn)油田，2017年石油產(chǎn)量高于2016年，其他產(chǎn)油大省，2017年原油產(chǎn)量與2016年相比都有所下降。我國原油主要從俄羅斯、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克、阿曼、伊朗、委內(nèi)瑞拉和巴西等國進口。
2017年，中國原油表觀消費6.07億噸，加工量5.68億噸，缺口來自于陸路0.34億噸、海上3.86億噸，所以，中國有三個煉油密集區(qū)：環(huán)渤海、長三角洲、珠三角。通過統(tǒng)計表明，6.07億噸原油可以生產(chǎn)化工原料3677萬噸，成品油3.58億噸，石油瀝青2980萬噸，石油焦2722萬噸。未來原油、成品油消費是增長態(tài)勢，季度會出現(xiàn)分化。
三、不確定因素下原油市場替代展望
主要有4大不確定性因素：國際原油價格變化的不確定、化解過剩產(chǎn)能存在的不確定、市場資金操控價格的不確定、國內(nèi)環(huán)保檢查影響的不確定。
對原油市場的展望主要有以下六個方面：
（1）中國現(xiàn)代煤化工將對原油需求起到抑制，增加化工產(chǎn)品市場替代。能源化工的發(fā)展重點是現(xiàn)代煤化工，屬于煤炭清潔轉(zhuǎn)化；
（2）化工原料輕質(zhì)化帶來的影響，丙烷脫氫生產(chǎn)丙烯和乙烷脫氫生產(chǎn)乙烯；
（3）一次能源消費結(jié)構(gòu)的變化影響著中國原油消費。頁巖氣、頁巖油、天然氣（儲備不夠）、綠色可再生能源、其他；
（4）非國有煉油企業(yè)的市場準(zhǔn)入、進出口貿(mào)易的放開對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來新的再平衡過程；
（5）下游新能源汽車的高速發(fā)展將對成品油需求產(chǎn)生新的不確定影響；
（6）15部委力推乙醇汽油，2020年市場全覆蓋。工信部著手燃油汽車退出時間表。
隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，原油在較長時間內(nèi)仍將是我國重要的能源與原材料來源，原油的消費與價格將較長時間繼續(xù)影響中國石油和化工行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，不論是煤、輕質(zhì)原料還是新能源，他們的發(fā)展都是長期漸進影響，短期內(nèi)難以替代原油。
最后，祝老師還分享了一句話：石器時代的結(jié)束并不是因為沒有石頭，石油時代的結(jié)束也不會是因為沒有石油。
原油期紙貨在生產(chǎn)和貿(mào)易中的實際應(yīng)用
李毅
中化石油有限公司 ?期貨部
一、期紙貨市場簡介
1、場內(nèi)（期貨）與場外（紙貨）市場
場內(nèi)（期貨）：自1980年代以來，隨著OPEC原油定價權(quán)力的逐步削弱，石油期貨開始走上歷史舞臺。1983年紐約商品交易所（NYMEX）成功推出了WTI原油期貨；1988年倫敦國際石油交易所（IPE）成功推出了Brent原油期貨；2007年迪拜商品交易所（DME）推出了Oman原油期貨。
場外（紙貨）市場：場外交易比較普遍的合同形式為掉期交易（SWAPS）。它是指特定期間特定場外交易品種的浮動價和固定價之間互為轉(zhuǎn)換的合同。通過掉期交易可以鎖定相應(yīng)時間段場外交易品種的價格。
2、紙貨—掉期合約（Swaps）
以掉期交易為基礎(chǔ)，構(gòu)建起各自體系的期限結(jié)構(gòu)和相互之間的價差關(guān)系，實現(xiàn)保值商對實貨計價風(fēng)險的對沖。原油掉期交易的中心為倫敦（帶船期布倫特原油掉期）、新加坡（迪拜原油掉期交易）和紐約（西德克薩斯中質(zhì)原油掉期）。
3、價差合約-Spread
價差合約是掉期合約的重要表現(xiàn)形式，價差工具在套期保值中的應(yīng)用：跨期價差、跨區(qū)價差、裂解價差。
二、期紙貨保值常用手段：
李毅老師總結(jié)了期貨紙貨在企業(yè)中常用的保值手段，主要有以下幾個具有實操性質(zhì)的手段：
1 、原油采購/銷售計價匹配
買入DUBAI月差（Spread）將采購月計價轉(zhuǎn)換為銷售月計價。
2、高低硫價差
賣出DTD/DUBAI價差（Spread）將DUBAI計價轉(zhuǎn)換為DTD計價。
3、新加坡成品油裂解價差
賣出Mops 92Ron/DUBAI價差（Spread）鎖定煉制利潤。
4、 庫存運作
月差（Spread）+正向市場結(jié)構(gòu)（Contango）實現(xiàn)庫存套利
5、 賣出看跌期權(quán)
基于中國成品油調(diào)價機制在國際原油價格跌至40美金以下后，國內(nèi)成品油零售價格不再跟隨原油價格變動，故可以對應(yīng)在期貨市場價格接近40美元時賣出部分加工量的40美元的看跌期權(quán)，獲取額外收益（期權(quán)費）。
6 、利用INE做期/現(xiàn)貨正向套利
當(dāng)INE期貨價格-現(xiàn)貨到岸價格出現(xiàn)套利空間時，可以先行賣出INE期貨，后買入現(xiàn)貨形成倉單并交割的方式獲取價差收益。
李毅老師用大量的石化企業(yè)實例闡述了原油期貨及紙貨在企業(yè)實際保值中的應(yīng)用。
能化板塊對沖策略研討
徐婧
美爾雅(11.020, -0.03, -0.27%)期貨 ?化工分析師
由于原油處在能化品種龍頭的低位，因此在原油期貨上市的進程中，能化板塊對沖策略也是利用價差原理規(guī)避風(fēng)險的一個非常好的手段。首先簡單講下能化對沖套利的機制原理。
一、對沖套利機制原理
1 、套利的概念及分類
商品套利的三大類型：跨期、跨市場、跨品種。
2 、套利機會的形成
庫存作為跨期套利判斷指標(biāo)，需求作為跨品種套利判斷指標(biāo)，供給作為跨區(qū)域套利判斷指標(biāo)。
3 、能化板塊影響因素及聯(lián)動要素
產(chǎn)業(yè)邏輯要點：產(chǎn)能投放、需求預(yù)期、替代模式；產(chǎn)業(yè)邏輯核心：利潤決定企業(yè)行為模式，庫存決定邊際產(chǎn)量變化；交易邏輯要點：基差、價差、預(yù)期、臨界點，交易邏輯核心：利潤壓頂，成本托底。
4 、 套利的特點
套利交替具有低風(fēng)險穩(wěn)收益的特點。套利交易波動率相對較低，價格趨勢容易預(yù)測，收益穩(wěn)定，資金安全。
二、原油跨期及跨市場套利
1、跨期套利
跨期套利主要分為牛市套利和熊市套利。
2、跨市套利：Brent與WTI
跨市場套利的核心是內(nèi)外價差（進出口盈虧）。決定內(nèi)外價差變化的因素主要有：貿(mào)易盈虧、國內(nèi)供求關(guān)系、季節(jié)性因素、投資者結(jié)構(gòu)。
Brent與WTI兩者價差的基礎(chǔ)是兩地油品的差異，運輸成本等構(gòu)成。WTI的輕質(zhì)低硫品質(zhì)是好于Brent的，經(jīng)過持續(xù)的開采，美油的品質(zhì)實質(zhì)上已經(jīng)和布倫特差不多。WTI當(dāng)時是不能出口的，主要是美國及北美地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)價格，無法自由出口到歐洲、中東、亞洲。市場在某種程度上是相互隔離的。
3、跨市套利應(yīng)注意的問題
跨市套利需要注意運輸問題、交割品級差異、交易單位、匯率波動、套利成本、統(tǒng)計風(fēng)險等因素。
三、 原油產(chǎn)業(yè)鏈跨品種套利
1、裂解差套利：汽油—原油：
裂解套利的實質(zhì)是裂解利潤的變化。配比方式根據(jù)煉廠產(chǎn)出比率的不同，5：3：2， 3：2：1，7：4：3 等等很多。常用的比例一般是3：2：1。裂解差的變化實質(zhì)上由煉廠決定的。煉廠的開工率水平、裂解利潤水平是決策的重要依據(jù)。
2 、成品油跨品種套利：汽油—取暖油
成品油跨品種套利基礎(chǔ)為油品的季節(jié)性因素。汽油在6-9月消費旺季，而取暖油在冬季是消費旺季。因此以6月、12月為代表的兩個月份，就存在較好的對沖操作機會。
3、跨境內(nèi)外市場套利：原油—瀝青套利
采購馬瑞原油，生產(chǎn)瀝青。具體測算，要考慮匯率、稅費等一切成本。
4、下游化工品種聯(lián)動套利：內(nèi)在驅(qū)動和安全邊際
跨品種套利的核心是品種價差或比價。決定商品價差變化的因素有：上下游加工利潤、供求關(guān)系、季節(jié)性因素，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)同一個因素對不同品種影響的差異和傳導(dǎo)速度差異。
5、 PTA產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動套利關(guān)系
從原油到下游產(chǎn)品，現(xiàn)階段的格局下，各個鏈條的利潤都相對透明，PTA加工費經(jīng)歷了被嚴(yán)重壓縮的階段，現(xiàn)在再度由啞鈴型變成橄欖型，加工費在供給端新格局以及需求端新周期下呈現(xiàn)較好狀態(tài)。隨著乙二醇上市進程的加快，PTA和乙二醇之間的產(chǎn)業(yè)鏈強弱關(guān)系套利后期也會是比較大的機會。
6、甲醇和PP的聯(lián)動套利關(guān)系
甲醇和PP相關(guān)性近幾年不斷加大，甲醇作為醇基燃料的需求被開發(fā)后，2017年，甲醇燃料占甲醇下游需求總量的16%，相比16年提升了2%。而甲醇制烯烴的需求增長點也在近幾年不斷增長，這個套利策略主要看甲醇裝置檢修的驅(qū)動和MTO利潤的安全邊界。一般來說，在一定的時間周期虧損下去做多MTO利潤相對安全。
四、后期對沖套利策略探討
1、策略的思考與反饋
基本面的差異性、季節(jié)性淡旺季的差異性、波動率的差異性、上游對下游及下游對上游影響的不對等性往往是非常重要的因素。
2、 跨品種機會的把握：進場時機是重點
后期推薦去做甲醇9-1反套以及多PP空甲醇的對沖。國內(nèi)外新增產(chǎn)能有限、再生料進口進一步縮減、注塑需求穩(wěn)步增長決定了新年度PP處于供需略緊平衡格局；而甲醇后期由于新產(chǎn)能的投放及進口增加，預(yù)計年中左右會受到較大的壓力。
來源：美期大研究
