2007、2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇經(jīng)歷了一個(gè)非常緩慢的過(guò)程，事實(shí)上，美國(guó)自建國(guó)以來(lái)平均GDP增長(zhǎng)在2%~3%，然而經(jīng)過(guò)近十年的調(diào)整，目前美國(guó)GDP還未恢復(fù)到之前的發(fā)展軌跡上。另外，金融危機(jī)以來(lái)的美國(guó)主要依靠貨幣政策恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，特別是超常貨幣政策，但缺失了財(cái)政政策的輔佐，從刺激經(jīng)濟(jì)角度而言，貨幣政策是一個(gè)相對(duì)粗放型的工具，在諸多方面并不能達(dá)到預(yù)期效果。

在特別超常貨幣政策推動(dòng)下，美國(guó)資本市場(chǎng)達(dá)到了空前水平，美國(guó)股市的中長(zhǎng)期市盈率達(dá)到30。在美國(guó)戰(zhàn)后歷史上，曾有兩次達(dá)到這樣的水平，其中一次是2001年前后以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高科技行業(yè)熱時(shí)期，市盈率一度達(dá)到40。另一個(gè)特別值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是企業(yè)中長(zhǎng)期債的利率下降到5%，這是美國(guó)自上世紀(jì)60年代以來(lái)從未達(dá)到過(guò)的低水平。

美聯(lián)儲(chǔ)顯然已經(jīng)意識(shí)到貨幣政策的效果有限，而如果寬松的貨幣政策長(zhǎng)期持續(xù)，資產(chǎn)泡沫必定會(huì)醞釀更大風(fēng)險(xiǎn)。隨著2017年美國(guó)政府的換屆，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)開(kāi)始從貨幣政策向財(cái)政和金融政策轉(zhuǎn)換，美聯(lián)儲(chǔ)希望能通過(guò)加息和“縮表”逐步退出貨幣政策對(duì)市場(chǎng)的影響。在6月13至14日舉行的貨幣政策例會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了今年內(nèi)的第二次加息，同時(shí)公布了縮減4.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)負(fù)債表的計(jì)劃。

特朗普政府還在經(jīng)濟(jì)政策方面啟用了四把“斧”：第一把在貿(mào)易政策方面，重新洽談了很多貿(mào)易協(xié)議，至少目前看來(lái)有回歸理性的趨勢(shì)。剩下三把，一個(gè)是放松金融管制，二是減稅，三是加大政府投資尤其是技術(shù)性方面的投資。

特朗普總統(tǒng)當(dāng)選后，國(guó)會(huì)兩院都控制在共和黨人手中，盡管其中依舊存在著很大不確定性，但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)現(xiàn)一屆政府的預(yù)期是非常正面的，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期也很積極，從市場(chǎng)表現(xiàn)也可看出，自特朗普上臺(tái)以來(lái)，美國(guó)股市已上漲了接近15%。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面臨的不確定性主要來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)的“縮表”，因?yàn)檫@個(gè)舉動(dòng)是前所未有的，究竟會(huì)給全球市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響，目前難以估計(jì)。在美聯(lián)儲(chǔ)提出“縮表”的日程之前，市場(chǎng)有比較大的顧慮，特別擔(dān)心 “縮表”之后對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)較大影響，市場(chǎng)信心受到較大沖擊。

“縮表”啟動(dòng)后或許會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面影響，不過(guò)，股市波動(dòng)預(yù)計(jì)不會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)太大影響，但債務(wù)關(guān)系卻可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更加負(fù)面的影響。2008年的金融危機(jī)問(wèn)題就出在房地產(chǎn)信貸，其對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的影響和單一股市下跌的影響不可同日而語(yǔ)。

時(shí)下，如果要考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險(xiǎn)，就不得不看其所面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)，2016年英國(guó)宣布退歐之后，我們應(yīng)該意識(shí)到全球隱藏的各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融的影響相當(dāng)巨大。因此，大家對(duì)于特朗普政府所提出的一些政策舉措實(shí)現(xiàn)的可能性到底有多大，現(xiàn)在看來(lái)可能不那么樂(lè)觀。與此同時(shí)，明年的中選也可能會(huì)改變美國(guó)國(guó)會(huì)兩院控制在共和黨手中的現(xiàn)狀，這就會(huì)引發(fā)兩黨對(duì)峙，使得政府功能不能充分發(fā)揮。

那么，全球金融體系的下一只“黑天鵝”到底在哪兒？在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢和前景未卜的情況下，已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要引擎的中國(guó)又面臨著哪些風(fēng)險(xiǎn)？

在較強(qiáng)的政府監(jiān)管力度之下，中國(guó)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率很小，即使出現(xiàn)波動(dòng)，也會(huì)找到辦法解決。目前，中國(guó)的金融體系相對(duì)隔絕在全球金融體系之外， 2016年隨著人民幣資本賬戶(hù)的逐漸開(kāi)放，出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本流失狀況，這反映出國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和國(guó)際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上的差異，這才是值得擔(dān)憂(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)所在。

中國(guó)A股市場(chǎng)從1991年開(kāi)放到現(xiàn)在的20多年歷史中，大盤(pán)股給投資者帶來(lái)的實(shí)際年收益約2%，基本與短期國(guó)債收益一樣?？梢?jiàn)，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這么快，但從股市投資者的收益上并沒(méi)有得到充分反映。另一方面，中國(guó)A股的風(fēng)險(xiǎn)年波動(dòng)率高達(dá)60%，而美國(guó)股市年波動(dòng)率在20%以下，美國(guó)小盤(pán)股的年波動(dòng)率約30%，僅為中國(guó)的一半。

從投資者角度來(lái)看，國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)落差非常大。因此，隨著資本賬戶(hù)的開(kāi)放，可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也非常巨大?，F(xiàn)在中國(guó)采取了一些措施收緊資本賬戶(hù)開(kāi)放，但實(shí)際上這種風(fēng)險(xiǎn)控制是難以持久的，因?yàn)槿笫袌?chǎng)——商品市場(chǎng)、人力市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之中，資本市場(chǎng)流動(dòng)性是最高的，中國(guó)現(xiàn)在的商品市場(chǎng)基本開(kāi)放，人才市場(chǎng)也相對(duì)開(kāi)放，而資本市場(chǎng)還處在比較封閉的情況，事實(shí)上資本市場(chǎng)是關(guān)不住的，錢(qián)可以通過(guò)其他途徑流出去。

在金融監(jiān)管方面，目前中國(guó)所采取的是“一行三會(huì)”模式，強(qiáng)調(diào)分業(yè)監(jiān)管，分業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于可以根據(jù)不同服務(wù)對(duì)象特征提供不一樣的監(jiān)管模式，但會(huì)對(duì)一致性造成一定影響，因?yàn)榉謽I(yè)監(jiān)管的各個(gè)機(jī)構(gòu)可能更關(guān)注自身的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，整個(gè)監(jiān)管框架就可能忽視了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。而由于不同板塊的監(jiān)管規(guī)則各方面都不太一樣，就容易產(chǎn)生監(jiān)管套利的機(jī)會(huì)。為此，中國(guó)金融體系應(yīng)該建立一個(gè)全信息的監(jiān)管框架，將整個(gè)金融體系的信息數(shù)據(jù)整合起來(lái)，從而在這個(gè)基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)分析和測(cè)度。

面對(duì)當(dāng)下各種各樣的不確定性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)只有一條路可走，那就是改革。改革一方面可以增加中國(guó)金融體系的韌性，在碰到外來(lái)沖擊時(shí)，能盡量降低影響；另一方面要通過(guò)改革增加自身結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，從而提高中國(guó)金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（作者王江 系上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)主席）