我國(guó)7月份的新增貸款數(shù)據(jù)令市場(chǎng)震驚，但卻為破解民間投資增速放緩的“謎團(tuán)”提供了一個(gè)有力的解釋。

“新常態(tài)”進(jìn)入2016年，一個(gè)新現(xiàn)象引發(fā)社會(huì)高度關(guān)注，國(guó)務(wù)院也緊急成立調(diào)查組進(jìn)行調(diào)研：民間投資增速急劇放緩。在2015年，民間投資與全社會(huì)投資增速高度擬合，然而自2016年初開(kāi)始兩者拉開(kāi)差距且呈逐步擴(kuò)大趨勢(shì)。1-7月民間投資增速2.1%，遠(yuǎn)低于全社會(huì)投資增速8.1%。民間投資與非民間投資的“背離”之所以值得關(guān)注，是因?yàn)椋旱谝?，民企貢獻(xiàn)了60%以上的GDP;第二，政府和國(guó)企的投資不能真實(shí)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)“情緒”，只有民間投資才是最可靠的“信心指標(biāo)”。

上述現(xiàn)象引發(fā)激烈討論。筆者認(rèn)為，國(guó)企壟斷、玻璃門(mén)和彈簧門(mén)這些體制性問(wèn)題雖然重要，但不足以解釋民間投資的快速放緩，因?yàn)檫@些都是老問(wèn)題。國(guó)務(wù)院調(diào)查組認(rèn)為，首要原因是融資難融資貴。但這一問(wèn)題同樣長(zhǎng)期存在，并非新冒出來(lái)的現(xiàn)象。

一時(shí)間，民間投資增速為何放緩似乎成了一個(gè)謎團(tuán)。無(wú)意間，8月12日央行公布的最新數(shù)據(jù)揭示了謎底：7月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬(wàn)億元。分部門(mén)看，住戶部門(mén)貸款增加4575億元。非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款減少26億元。其中最大的看點(diǎn)是：非金融企業(yè)貸款近十年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

因此，民間投資增速放緩的“直接原因”是非金融企業(yè)(即實(shí)體經(jīng)濟(jì))大幅度減少貸款。由于中國(guó)是嚴(yán)重依賴間接融資(銀行)的金融體制，貸款減少意味著企業(yè)投資的“彈藥”減少。

非金融企業(yè)緣何減少貸款?

非金融企業(yè)減少貸款，有三種可能：一是銀行資金緊張，無(wú)款可貸;二是銀行有錢(qián)但惜貸;三是銀行有錢(qián)但企業(yè)不愿意借錢(qián)。

銀行流動(dòng)性并不緊張。銀行存款準(zhǔn)備金率在2011年底創(chuàng)下21.5%的歷史高位以來(lái)，目前已六次下調(diào)，降至17.5%。

由于2015年以來(lái)連續(xù)降準(zhǔn)降息，貨幣政策更趨寬松。銀行“不差錢(qián)”的直接體現(xiàn)就是銀行同業(yè)拆借利率水平的回落。目前，該利率已從2013年“錢(qián)荒”時(shí)的9%回落到3%左右的水平。中國(guó)央行前副行長(zhǎng)吳曉靈明確指出，“現(xiàn)在銀行間利率已到2%左右，是多年來(lái)較低水平，銀行超額儲(chǔ)備率也在上升，說(shuō)明流動(dòng)性并不短缺，短缺的是投資信心?！?/p>

既然銀行不差錢(qián)，那解釋只能是：企業(yè)不愿借債或者銀行不愿放貸。一般而言，企業(yè)不愿借債是因?yàn)橥顿Y回報(bào)率低于貸款利率。從當(dāng)前情況來(lái)看，這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的原因。畢竟，中國(guó)現(xiàn)存的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩壓低了投資回報(bào)率，從10%以上回落到6%左右。目前1～3年期限貸款基準(zhǔn)利率4.75%，但民間融資的成本往往在10～20%之間。

圖：中國(guó)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率

但“不賺錢(qián)”依然難以解釋問(wèn)題的全貌。眾所周知，產(chǎn)能過(guò)剩主要集中在制造業(yè)，特別是鋼鐵、煤炭、石化等重型工業(yè)，而服務(wù)業(yè)則被視為擁有廣闊空間的希望所在。然而數(shù)據(jù)表明，民企對(duì)服務(wù)業(yè)的投資同樣急劇放緩，目前已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

問(wèn)題的關(guān)鍵：資產(chǎn)負(fù)債表衰退

資產(chǎn)負(fù)債表衰退(Balanced Sheet Recession)是由日本野村集團(tuán)辜朝明提出的重要概念，被認(rèn)為是對(duì)美國(guó)大蕭條和日本失去的二十年的研究的一次突破。

所謂資產(chǎn)負(fù)債表衰退，是指企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)在樂(lè)觀情緒支配下過(guò)度負(fù)債，一旦經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)(例如發(fā)生金融危機(jī))資產(chǎn)急劇縮水，導(dǎo)致出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的窘?jīng)r。為了扭轉(zhuǎn)資不抵債的狀況，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為就會(huì)由追求“利益最大化”轉(zhuǎn)變成追求“債務(wù)最小化”，企業(yè)把大部分利潤(rùn)用于還債，而不會(huì)用于再投資，更不用說(shuō)向銀行借錢(qián)來(lái)投資了。

雖然對(duì)于單個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，償債是正確且負(fù)責(zé)任的行為，但是當(dāng)所有企業(yè)都開(kāi)始同時(shí)采取這樣的行動(dòng)時(shí)，就會(huì)造成嚴(yán)重的合成謬誤，經(jīng)濟(jì)衰退加劇。這種企業(yè)為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而導(dǎo)致的衰退，就是所謂的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，大量企業(yè)出現(xiàn)資不抵債，為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”提供了一個(gè)最佳案例：大約從1995年起，日本企業(yè)停止申請(qǐng)新的貸款，忙于償債的日本企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加。盡管利率幾乎為零，日本企業(yè)仍以每年數(shù)十萬(wàn)億日元的速度償債。到1998年，企業(yè)部分已經(jīng)變成凈儲(chǔ)蓄者。這就意味著企業(yè)不僅停止了從個(gè)人部分吸收投資，甚至還將自有資金用于償債。至2000年，日本的企業(yè)儲(chǔ)蓄已經(jīng)超過(guò)了個(gè)人儲(chǔ)蓄，在正常經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下本來(lái)應(yīng)該是資金最大借貸方的企業(yè)現(xiàn)在變成了最大儲(chǔ)蓄者。

圖：日本90年代的資產(chǎn)負(fù)債表衰退

中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退

7月份“非金融企業(yè)”貸款十年來(lái)首次下降，發(fā)出了中國(guó)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的清晰信號(hào)。

在2008年金融危機(jī)后，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”。在政府的鼓勵(lì)下，銀行大肆房貸、企業(yè)大量舉債，導(dǎo)致債務(wù)/GDP比重從2007年的158%飆升至2014年的282%。更值得擔(dān)心的是，中國(guó)的“非金融企業(yè)債務(wù)/GDP”高達(dá)125%，這一比例是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的數(shù)據(jù)，截至2013年年末，中國(guó)企業(yè)債余額為14.2萬(wàn)億美元。相比之下，第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)的企業(yè)債余額僅為13.1萬(wàn)億美元。如果按照企業(yè)債務(wù)占GDP的比重來(lái)看，中國(guó)接近美國(guó)的2倍。

更糟糕的是，由于普遍的產(chǎn)能過(guò)剩和刺激項(xiàng)目的低質(zhì)量(蘿卜快了不洗泥)，企業(yè)缺乏足夠的利潤(rùn)來(lái)償還這些債務(wù)。面對(duì)這一壓力，中國(guó)政府被迫宣布對(duì)地方政府進(jìn)行“債務(wù)置換”，允許地方政府發(fā)行利率更低的債券來(lái)延緩爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)。但債務(wù)置換只適用于地方政府，對(duì)大量的“非金融企業(yè)”而言，如何處置“債務(wù)積壓”成為一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

中國(guó)企業(yè)陷入債務(wù)困境，并非因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，而是因?yàn)椤百Y產(chǎn)重估效應(yīng)”，即“新常態(tài)”導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的大幅縮水。很多企業(yè)盡管在表面上資產(chǎn)負(fù)債率低于100%，但資產(chǎn)變現(xiàn)能力很差，實(shí)際的債務(wù)償還能力很低。另外一個(gè)原因是普遍的產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致大量企業(yè)利潤(rùn)蒸發(fā)，現(xiàn)金流急劇下降，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。 以東北特鋼為例：債務(wù)556億;資產(chǎn)負(fù)債率85%;短期負(fù)債在總負(fù)債中的占比在70%左右;東北特鋼2016年在銀行月均倒貸額超過(guò)50億元(存量債務(wù)短期化);東北特鋼7只債券連續(xù)違約……

對(duì)于大多數(shù)負(fù)債過(guò)多的中國(guó)企業(yè)而言，它們有三條出路：1)破產(chǎn)。這很難行得通，因?yàn)槠飘a(chǎn)對(duì)民營(yíng)企業(yè)家而言往往意味著牢獄之災(zāi)，甚至連過(guò)度負(fù)債的國(guó)企“東北特鋼”董事長(zhǎng)楊華都選擇了自殺。2)龐氏融資。很多企業(yè)已經(jīng)在這么干了，借新債還舊債，因此出現(xiàn)了大量“僵尸企業(yè)”，但這是難以長(zhǎng)期維持下去，除非銀行腦殘式地予以配合。3)以利潤(rùn)還債，勒緊腰帶。這就是為修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)行的債務(wù)縮減，即資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

隨著中國(guó)推進(jìn)以去產(chǎn)能、去杠桿為重要內(nèi)容的供給側(cè)改革，非金融企業(yè)面臨更大的債務(wù)硬約束。最近在東北甚至出現(xiàn)了銀行呼吁集體抵制遼寧政府和企業(yè)融資的傳聞。在這種不斷上升的壓力下，銀行和企業(yè)行為都會(huì)發(fā)生變化：1)銀行發(fā)放貸款更加謹(jǐn)慎;2)好企業(yè)更加保守，寧可放棄貸款機(jī)會(huì)以增加財(cái)務(wù)安全度;3)僵尸企業(yè)雖然渴求貸款，但銀行已經(jīng)做好了切斷資金供應(yīng)的準(zhǔn)備。

因此，7月份貸款出人意料的下降，既有銀行更加謹(jǐn)慎的原因，也有企業(yè)部門(mén)主動(dòng)或被動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的無(wú)奈。無(wú)論何種情形，都是對(duì)不斷上升的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉。

最近，山西銀行業(yè)將針對(duì)省屬七大煤炭集團(tuán)進(jìn)行貸款重組，將原有短期流動(dòng)資金貸款重組為“轉(zhuǎn)型升級(jí)中長(zhǎng)期專項(xiàng)貸款”，涉及資金4000多億元。山西七大省屬煤炭企業(yè)2016年第一季度末負(fù)債總額已達(dá)1.2萬(wàn)億元，幾乎相當(dāng)于全山西省在2015年1.28萬(wàn)億元的生產(chǎn)總值。此次重組是“非金融企業(yè)債務(wù)”進(jìn)入“危險(xiǎn)階段”的重要標(biāo)志。

對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，它們可能沒(méi)有山西煤炭企業(yè)那樣的政策眷顧，只能自己采取痛苦的調(diào)整：以利潤(rùn)來(lái)償還債務(wù)。出來(lái)混，遲早要還的。痛苦的資產(chǎn)負(fù)債表衰退已經(jīng)拉開(kāi)序幕。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，在發(fā)生資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，寬松的貨幣政策并不能提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)貸款的意愿，只能刺激資產(chǎn)價(jià)格泡沫。今年7月新增人民幣貸款4636億元，其中居民中長(zhǎng)期貸款4773億元。這表明，新增貸款基本上都去了房地產(chǎn)，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。此時(shí)，只有大規(guī)模減稅才能真正對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)積極影響。