放眼望去，新增貸款中全是房貸。

根據(jù)一財?shù)慕y(tǒng)計，2016年上半年，建行、農(nóng)行、招行等10家上市銀行的新增房貸占到同期新增貸款的42%左右，成為上半年銀行貸款增長的主要驅(qū)動因素。

在企業(yè)貸款需求疲弱背景下，一、二線樓市走勢強勁，疊加政策引導(dǎo)去庫存，以及房貸不良率低，房貸早已經(jīng)成了銀行眼中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

更重要的是，這種膨脹速度還將持續(xù)一段時間。近來不少銀行高層都表態(tài)，下一步將繼續(xù)加大按揭業(yè)務(wù)，攻占房貸按揭市場。

按照興業(yè)證券分析師閻常銘、陳永7月17日報告的分析思路，在利率市場化和金融自由化背景下，中國最大資金主體——商業(yè)銀行必然長期增加按揭貸款配置，因為銀行不愿意承擔其他資產(chǎn)配置帶來的不必要的風險。而這必然帶來房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)向上的大周期。

以日本為例，80年代中后期日本有一半的土地成交是非居民買地，更多是企業(yè)作為投資品而進入這個市場，并非為了開發(fā)，社會各方面資金在房地產(chǎn)價值鏈條上長期沉淀，同時疊加金融自由化帶來地產(chǎn)超級泡沫。

具體分析如下：

房地產(chǎn)本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，是社會財富在不同資產(chǎn)之間重新配置的最終體現(xiàn)，更多的可能不是增量概念，是存量重新配置概念。如果我們可以深諳商業(yè)銀行這一最大資產(chǎn)配置主體未來動向的精髓，我們必然能夠抓住時代的大趨勢。如果我們能接受是房地產(chǎn)是資金的重新配置而不是單純是人在買房子，那么我們就是可以精準的預(yù)判過去中國這些年房地產(chǎn)基本面走勢。

存量財富資產(chǎn)重新配置本質(zhì)是風險重新定價的過程。一個決策主體愿意承擔何種風險，至關(guān)重要。風險本質(zhì)就是不確定性，可能承擔的不確定性和損失。

而對于中國的商業(yè)銀行，這一中國最主要的存量財富資產(chǎn)主體而言，我們現(xiàn)在看到的，以及未來判斷的趨勢就是，它必然長期持續(xù)增加對于按揭貸款的配置。這一論斷就是我們系列一闡述的最核心理論，這是它在利率市場化和金融自由化背景下的必然選擇，它必然不愿意承擔其他資產(chǎn)配置帶來的不必要的風險。

所以，中國的商業(yè)銀行，這一最大資金主體的資產(chǎn)配置必然向房地產(chǎn)需求端——按揭貸款持續(xù)傾斜，而這必然帶來中國房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)向上大周期。去年和今年的房地產(chǎn)銷售、按揭量和按揭價格數(shù)據(jù)是非常非常鮮明的驗證，過去6、7年前就已經(jīng)開始了的趨勢愈發(fā)明顯。

所以，我們觀察到，今年上半年新房銷售金額達到4.86萬億，同比增長42.1%。上半年新增居民中長期貸款金額超過新房銷售金額50%;按揭利率在基準利率不變情況下持續(xù)創(chuàng)歷史新低。

所以，我們觀察到，今年上半年居民中長期貸款(主要房屋按揭)新增2.62萬億元，接近15年全年3.05萬億元水平，占同期新增貸款總額的34.8%，較2015年全年的26%上升8.4個百分點。

所以，我們觀察到，根據(jù)融360數(shù)據(jù)，2016年前面六個月整個商業(yè)銀行平均按揭利率在基準利率不變條件下，繼續(xù)創(chuàng)歷史新低，最新平均水平僅為為4.48%，最新優(yōu)惠利率覆蓋范圍創(chuàng)歷史新高85.31%。資金價格下降表明這絕對不是簡單需求端帶動的增長，必然是資金供給端銀行主動的行為。

所以，我們觀察到，在美國1992年政府法案要求房利美房地美購買一定比例次貸后，這些國家住房機構(gòu)自身資產(chǎn)重新配置，通過整個金融系統(tǒng)的無限放大，將整個國家、金融機構(gòu)、社會居民甚至海外主權(quán)國家的資產(chǎn)進行了重新配置，而這些又疊加了美國的利率市場化金融自由化，產(chǎn)生了美國歷史上最大的一個地產(chǎn)周期。

所以，我們觀察到，日本產(chǎn)生的超級泡沫。存量大類資產(chǎn)的重新配置在大多數(shù)國家金融機構(gòu)是主角，日本，80年代土地市場上的瘋狂除了金融機構(gòu)還有大量企業(yè)資金流入。80年代中后期日本有一半的土地成交是非居民買地，更多是企業(yè)作為投資品而進入這個市場，并非為了開發(fā)，社會各方面資金在房地產(chǎn)價值鏈條上長期沉淀，同時疊加金融自由化帶來地產(chǎn)超級泡沫。

我們本篇報告詳細列舉各國案例，闡明金融機構(gòu)加杠桿必然帶來地產(chǎn)超級大周期，這就是中國的未來，因為歷史上幾乎無一例外。

報告正文中列舉了美、日、荷、加、五個國家的案例，這里僅摘取美國和日本兩個案例：

1)美國案例

美國案例鮮明的表明，金融機構(gòu)的資金支持力度才是決定房地產(chǎn)大周期的決定性因素，而人口年齡結(jié)構(gòu)不是。美國最佳適齡購房人口的占比數(shù)值在1991年就達到最高峰32.4%，此后一路下滑6.1個百分點，2015年年底這個數(shù)值只有26.3%。這一人口數(shù)據(jù)對于需求端的影響在80年代末甚至迷惑了當時大多數(shù)美國人，對于房地產(chǎn)大周期作出了錯誤的判斷，著名的哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家曼昆在1989年的長篇報告《嬰兒潮、嬰兒谷和房地產(chǎn)市場》(The Baby Boom, The Baby Bust, and the Housing Market)中，根據(jù)人口年齡結(jié)構(gòu)的變化指出美國房地產(chǎn)市場在90年代開始將進入長期衰退。美國嬰兒潮的高峰期在1957年，430萬名嬰兒出生在美國，而到了1973年生育低谷的時候，這個數(shù)字只有314萬。曼昆據(jù)此認為1990年代隨著嬰兒谷一代進入購房年齡，1990年代住房需求增長將比過去四十年任何時間更慢。如果住房需求之間的歷史關(guān)系和住房價格持續(xù)到未來，房價將在90年之后的二十年大幅下降。但此后的房地產(chǎn)走勢恰恰相反，美國房地產(chǎn)市場在1992-2006年迎來了史上最大的一波牛市。

事實上，對應(yīng)這波牛市的是金融機構(gòu)持續(xù)大規(guī)模增加對于按揭貸款的支持。美國歷屆各級政府的一個重要政策目標是努力提高“住宅自有率”，讓更多的公眾買得起房。這一指標從二戰(zhàn)期間的不到45%一度持續(xù)上升到1980年的65.6%，但之后則開始回落，80年代中期起在64%左右徘徊十年之久。因此，政府接連推出更為優(yōu)惠的住房政策。1992年國會通過《聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和穩(wěn)健法》，這一法案對“兩房”監(jiān)管的實質(zhì)放松，以及住房和城市發(fā)展部(HUD)對“兩房”貸款中低收入家庭貸款占比的要求，使得美國次級貸款規(guī)模迅速擴大。該法案規(guī)定“兩房”的經(jīng)營安全和穩(wěn)健性由HUD下屬的聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室(OFHEO)負責，而HUD的首要目標是提高住宅自有率，而非經(jīng)營安全性和穩(wěn)健性，因此貸款的發(fā)放力度而非風險成為HUD的首要關(guān)注點。兩方面因素導(dǎo)致了92年之后美國按揭貸款的快速發(fā)展：

首先是對“兩房”監(jiān)管的實質(zhì)放松?！堵?lián)邦住宅企業(yè)金融安全和穩(wěn)健法》規(guī)定，房地美和房利美的核心資本不能低于資產(chǎn)負債表內(nèi)資產(chǎn)余額的2.5%以及表內(nèi)資產(chǎn)加上表外債務(wù)(包括擔保的住宅抵押貸款證券)余額的0.45%。相比之下，美聯(lián)儲等美國的金融監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行等其他金融機構(gòu)的核心資本比率不低于4%、補充資本比率不低于8%，同時杠桿率須在4%以下?？梢姟皟煞俊钡馁Y本充足率標準顯著低于其他金融機構(gòu)。其他存款機構(gòu)把貸款賣給兩房或與兩房一起進行貸款證券化比自留貸款的利潤高得多，監(jiān)管套利機會使得這種房貸流向兩房的趨勢一直持續(xù)。

其次，HUD對“兩房”向低收入家庭提供貸款的要求不斷提升導(dǎo)致次級貸款擴張。1997年，HUD要求“兩房”購買的住房抵押貸款中42%是向收入水平等于或低于本地區(qū)中間收入的借款者發(fā)放，2001年該比例提高到50%，2005-2008年這一比例又進一步分別提高到52%、53%、55%和56%。這一要求使得次級貸款迅速發(fā)展，“兩房”持有的房貸及MBS在1990年是7590億美元、1995年翻番到1.4萬億美元、2000年到2.4萬億美元。與此同時，美國住房自有率由1995年的64.2%迅速上升到2004年的69.2%。

早在20世紀前半頁，美國住房金融系統(tǒng)的主要機構(gòu)就已經(jīng)基本完善，主要由一級市場的儲貸協(xié)會、商業(yè)銀行、互助儲蓄銀行等;二級市場的抵押貸款發(fā)放機構(gòu)、政府支持的機構(gòu)等組成。住房抵押一級市場上，1932年創(chuàng)建聯(lián)邦住宅銀行體系(FHLBs)，1934年成立了聯(lián)邦住宅管理局(FHA)，并于1944年成立了退伍軍人管理局(VA)，專門為中低收入家庭和退伍軍人購房提供抵押貸款保險。儲貸協(xié)會和儲蓄銀行大多是區(qū)域性的私營機構(gòu)，吸收個人存款，從事傳統(tǒng)的房貸業(yè)務(wù);商業(yè)銀行發(fā)放房貸，還購買房貸抵押票據(jù)。20世紀80年代儲貸危機后商業(yè)銀行成為美國最主要的住房金融機構(gòu)，儲貸協(xié)會和儲蓄銀行的業(yè)務(wù)已與商業(yè)銀行無異。抵押公司從商業(yè)銀行借款來發(fā)放房貸，賺取利差收益。這些機構(gòu)發(fā)放房貸后保留一部分，將其他部分出售，這便形成了美國特色的住房金融二級市場。

在住房抵押二級市場上，政府發(fā)起設(shè)立三大證券化機構(gòu)企業(yè)：吉利美(Ginne Mae)、房利美(FannieMae)和房地美(Freddie Mac)，專門從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)。其中，吉利美為政府全資公司，房利美和房地美為政府發(fā)起設(shè)立私營企業(yè)(GES)，簡稱“兩房”。其政策目標就是為市場注入流動性、降低融資成本，提高國民購房的可支付性和維護住宅金融市場的穩(wěn)定性。

為什么兩房可以購買按揭貸款產(chǎn)品，并可以帶來金融機構(gòu)對于需求的釋放呢?從流程上看，美國的商業(yè)銀行或者其他的機構(gòu)先發(fā)放按揭貸款，然后房利美、房地美再去購買這些貸款，進一步進行資產(chǎn)證券化?！皟煞俊钡馁Y金來源主要就是發(fā)行債券，因為它們是有國家政府的信用在背書，所以發(fā)放的這些債券長期的總體利率水平比相當期限的國債僅高1到2個百分點，其資金的成本是相當?shù)偷?，所以它們購買按揭貸款的成本也很低。對于商業(yè)銀行，把按揭貸款賣給房利美、房地美以后，就可以將其做出表外，釋放更多資本。所以對于商業(yè)銀行來講，它只要賺點利差，也愿意低成本去賣給房利美和房地美。這個最終導(dǎo)致的結(jié)果，就是普通的次級貸款者面對的這些按揭的資金成本通過這一系列的流程給壓低了，從而就帶來按揭需求大幅度的釋放。

由于資產(chǎn)證券化的按揭貸款量較大，所以保留在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上的按揭貸款只占總的按揭貸款發(fā)放金額的較少一部分。這期間如果算上所有金融機構(gòu)，考慮到資產(chǎn)證券化的按揭貸款數(shù)量時，每年新增加的按揭貸款金額從1992年的0.125萬億美元增長到2006年的1萬億美元，翻了8倍;每年總的按揭貸款余額由1992年的4萬億美元增長到2006年的13.5萬億美元，并在2008年達到峰值14.7萬億美元，翻了3.6倍。而這期間，美國資產(chǎn)證券化的按揭貸款(MBS)余額占總按揭貸款余額比重由1992年的38%上升到2006年的53%左右，并在2009年前后達到階段高點近57%左右，由此可以推測美國未被資產(chǎn)證券化的按揭貸款或者說仍停留在表內(nèi)的按揭貸款占比在43%-45%左右。

2)日本案例

日本80年代中后期在失去人口年齡結(jié)構(gòu)支撐情況下迎來房地產(chǎn)牛市。日本在1975年之后適齡購房人群(25-44歲人口)占總?cè)丝诒戎爻掷m(xù)下行，從1975年的32.8%下降到1991年的28.7%，下降了4.1個百分點，其中1985-1990年下降了1.7個百分點;而適齡購房人口的絕對值也從1985年的3675萬人下降到1989年3547萬人，四年間減少了128萬人，之后緩慢增長。而恰恰在這一時期日本房地產(chǎn)迎來歷史上最大一波牛市，1985-1991年日本城市土地價格上漲了61.5%，住宅新開工量截至90年增長了38%。

日本的住房金融系統(tǒng)比較特殊，包含了公營金融機構(gòu)和私營金融機構(gòu)。日本公營住房金融機構(gòu)主要是1950年成立的為房地產(chǎn)建造和購買提供長期低息資本的機構(gòu)JHLC(Japan Housing Loan Corporation)。JHLC的貸款資金主要來自財政投資，其每年放貸金額和建造房屋數(shù)量由財政投資貸款項目(Fiscal Investments and LoansProgram)的預(yù)算決定，這個項目通過郵政儲蓄系統(tǒng)、郵政生命保險、郵政養(yǎng)老保險和政府部門發(fā)行的公開債券募集資金。1982年，財政投資性貸款25%用于住房領(lǐng)域。由于JHLC的放貸利率低于財政投資貸款項目的融資利率(一般低1-1.5個百分點)，JHLC會獲得政府撥款以覆蓋利差。日本的私營金融機構(gòu)主要包括日本的國內(nèi)持牌銀行(Licensed Banks)、其他銀行及其他房屋貸款公司。GHLC是日本最大的公營金融機構(gòu)，其占公營機構(gòu)按揭余額比重長年在80%以上，2007年GHLC被取締，取而代之的是JHF(Japan Housing Finance)。而國內(nèi)持牌銀行是私營金融機構(gòu)的代表，其占私營機構(gòu)按揭余額比重在50-70%左右。

80年代中期后按揭貸款的迅速發(fā)展為日本房地產(chǎn)基本面上漲提供支撐。日本的住房貸款從1965年開始興起，在1965年以前幾乎所有的住房貸款都是公營貸款，而私人金融機構(gòu)將其資金投放到商業(yè)投資的巨大需求中，形成了日本早期的產(chǎn)業(yè)資本。60年代末，私營機構(gòu)的住房貸款反超公營機構(gòu)，但從70年代中期開始私營機構(gòu)住房貸款比重逐漸下降，公營機構(gòu)貸款比重逐漸上升，但相對地位未再逆轉(zhuǎn)。總體來看，公營機構(gòu)按揭占比由1980年的30.2%上升到1991年的40.4%，私營機構(gòu)占比相應(yīng)由69.8%下降到59.6%，在1994年兩者最為接近，占比分別為47%和53%，之后差距又開始拉大，到2008年公營和私營的按揭分別占比20%和80%。

從1980-1991年，日本總按揭貸款余額由43萬億日元上升到117萬億日元，翻了2.7倍，其中在1985年之后加速擴張，對應(yīng)的是80年代中后期日本房地產(chǎn)基本面的快速上行。日本利率市場化從70年代初開始，到1994年取消短期存款外的所有存款時利率管制基本結(jié)束，期間商業(yè)銀行(持牌銀行)資產(chǎn)端按揭余額占總貸款余額比重從1973年底的5.1%增長到2015年底時25.3%。

但是為什么到1990年之后，商業(yè)銀行也在加大對按揭的配置，而房價還往下走。那是因為日本在80年代有一個特點，尤其在1985年之后，在泡沫的中后期，很多地產(chǎn)企業(yè)加上很多非地產(chǎn)企業(yè)，去大量配置土地。導(dǎo)致在整個價值鏈上，從拿地到最終銷售環(huán)節(jié)，在土地這一個環(huán)節(jié)上有大量額外的資金不以房屋最終銷售為目的去進行沉淀，而這個沉淀是純粹的投資屬性。但是土地市場出現(xiàn)一點下行趨勢之后，因為投資屬性不在，所以這部分資金迅速消失，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)市場持續(xù)一蹶不振，但是沒有改變?nèi)毡旧虡I(yè)銀行對房地產(chǎn)按揭的支持，它的按揭貸款絕對金額還是在持續(xù)增加的。