眼下在備受關(guān)注的趙薇入主萬家文化的交易中，30.59億元收購資金便有29.99億元來自借款，動用了高達50倍的杠桿。從上游提供資金的“金主”，到買殼方，再到下游的“賣殼方”，目前一條清晰的“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈已然浮出水面。

某私募老板王剛(化名)日前打起了“杠桿買殼”的主意。在操作過程中，他發(fā)現(xiàn)，在上下游逐漸“覺醒”后，越來越有意識地參與到獲取超額收益的過程中，買殼方原本享受的超額收益被上下游蠶食;由于三方交易模式、抽屜協(xié)議等問題的存在，“杠桿買殼”面臨的控制權(quán)變更、法律訴訟糾紛等潛在風(fēng)險越來越大。

“金主”不滿足利息收入

“所謂‘杠桿買殼’，第一步肯定是要做資金安排的。除一部分自有資金，剩下的就是杠桿資金，它的來源有很多，通常模式是將所取得的上市公司股權(quán)質(zhì)押給金融機構(gòu)等資金方，以此取得貸款。另外就是向第三方，包括金融機構(gòu)甚至個人，獲取融資?！蓖鮿傉f。

由于“杠桿”的存在，“殼買賣”不再是只有少數(shù)資金實力雄厚的機構(gòu)才能玩轉(zhuǎn)的游戲，動用十幾倍甚至幾十倍杠桿撬動“殼買賣”的案例越來越多?！爸胃吒軛U存在的，一方面是股權(quán)質(zhì)押的融資模式，另一方面則是資產(chǎn)重組的巨額預(yù)期收益?！北本┠炒笮屯缎胁①彶控撠?zé)人告訴中國證券報記者。

在籌集資金過程中，王剛發(fā)現(xiàn)，一條隱秘的“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)浮現(xiàn)?！耙郧啊軛U買殼’的案例較少，2016年下半年多起來后，參與融資的機構(gòu)和個人也越來越多，而且角色分工越來越豐富，就有‘掮客’專門負責(zé)牽線搭橋。此外，很多資金方開始覺醒，希望在提供借款的同時一起進行收購。”王剛表示。

有產(chǎn)業(yè)鏈就有上下游的傾軋。在“杠桿買殼”模式中，負責(zé)提供資金的“金主”獲得固定利息收入，買殼方通過資產(chǎn)重組獲得股價上漲的超額收益，資金上下游由此實現(xiàn)“雙贏”。但是，“金主”們并不滿足于僅僅獲得利息收入，時常通過私底下的“抽屜協(xié)議”試圖分享股價上漲的超額收益?！百I殼方與‘金主’針對資產(chǎn)重組完成時間、股權(quán)收益分享等進行對賭并不罕見，圍繞利益的博弈越來越復(fù)雜，這實際上壓縮了買殼方的獲利空間。”王剛表示。

買殼方覬覦超額收益

安排資金僅是“杠桿買殼”的開始，接下來的資產(chǎn)注入才是買殼方能否實現(xiàn)超額收益，包括完成還款計劃的關(guān)鍵。

“在資金安排階段，大家的差距并不大，無非就是找錢的問題。但在接下來的資產(chǎn)注入過程中，彼此間確實天差地別。有的買殼方本身就有產(chǎn)業(yè)背景，在資產(chǎn)注入方面問題不大，但很多買殼方在好不容易拿下殼資源后往往陷入‘拔劍四顧心茫然’的尷尬，甚至發(fā)生沒有合適的資產(chǎn)注入又被迫把殼轉(zhuǎn)讓出去的故事?！蓖鮿偙硎尽?/p>

還有的操作是資產(chǎn)重組與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓同時進行。以備受關(guān)注的“三方交易”操作為例，與先獲得上市公司控股權(quán)、一段時期后再進行資產(chǎn)重組的操作不同，“三方交易”是在操作資產(chǎn)重組過程中，同時將上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給與上述資產(chǎn)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方。2016年以來，南通鍛壓(300280)、準油股份(002207)、方大化工(000818)等上市公司均進行過“三方交易”的嘗試，但至今未有闖關(guān)成功案例。

當(dāng)然，也有很多買殼方并不急于資產(chǎn)重組，而是專心“養(yǎng)殼”。2016年4月，信中利實控人在耗費16.5億元取得深圳惠程(002168,股吧)控制權(quán)后，并沒有急于啟動資產(chǎn)重組，雖然曾有360借殼深圳惠程的傳言，但深圳惠程于2016年7月20日進行了澄清，稱6個月內(nèi)不會籌劃重大資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)而采取“上市公司+PE”模式，出資5.8億元與信中利合作成立了規(guī)模約20億元的并購基金，并投資了數(shù)個優(yōu)質(zhì)標的。

與買殼方和“金主”形成了分工明確、利益分享的產(chǎn)業(yè)鏈一樣，王剛發(fā)現(xiàn)，買殼方與賣殼方圍繞利益分享也形成了錯綜復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，“現(xiàn)在，有意買殼與有意賣殼的都非常多，還有很多‘掮客’穿插其中。圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈的利益共享，很多賣殼方不再滿足于一次性的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，希望更多地參與到這條產(chǎn)業(yè)鏈的利益分享過程中來。在這一過程中，‘抽屜協(xié)議’同樣不少。”王剛說。

“杠桿買殼”風(fēng)險加大

隨著“杠桿買殼”產(chǎn)業(yè)鏈的貫通，利益博弈愈發(fā)復(fù)雜，上游的“金主”和下游的賣殼方逐漸“覺醒”。而對于像王剛這樣的買殼方而言，“杠桿買殼”的超額收益不斷被上下游蠶食，風(fēng)險收益比趨向均衡。

首先，買殼方面臨的“杠桿買殼”風(fēng)險不斷加大。并購專業(yè)機構(gòu)“并購?fù)簟敝赋觯骸案軛U買殼”可能會帶來上市公司控制權(quán)糾紛風(fēng)險。當(dāng)買方不能償還貸款時，可能會陷入司法糾紛，上市公司控制權(quán)存變更風(fēng)險。

2016年11月，方大化工的“三方交易”方案被證監(jiān)會否決，重組委的審核意見為：申請材料對交易完成后維持上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性的披露不充分，上市公司控制權(quán)存在不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的相關(guān)規(guī)定。

同時，“杠桿買殼”的背后，買方和資金方可能就上市公司重組成敗相關(guān)的問題簽署“抽屜協(xié)議”，未披露的“抽屜協(xié)議”或成司法糾紛隱患。以*ST合金為例，2015年4月2日，楊新紅通過“杠桿買殼”方式成為*ST合金第一大股東。之后不過3個月，楊新紅被*ST合金董事會撤銷董事職務(wù)。隨后，楊新紅向深交所實名舉報*ST合金信息披露違規(guī)，圍繞收購*ST合金控制權(quán)的一系列“抽屜協(xié)議”被曝光。

由于上述潛在的風(fēng)險，監(jiān)管層對于“杠桿買殼”的問詢力度不斷加大。在趙薇宣布入駐萬家文化后，萬家文化便收到上交所問詢函，要求說明此次收購資金的相關(guān)情況，以及資產(chǎn)注入方案的具體安排，本次股份收購是否與“阿里系”企業(yè)或個人存在關(guān)聯(lián)，是否與“阿里系”相關(guān)企業(yè)就后續(xù)資產(chǎn)注入存在計劃或安排等。

(中國證券報)