關(guān)于養(yǎng)老金政策制度及實(shí)施方面，周小川指出，第一，不回避難題；第二，不要認(rèn)為養(yǎng)老問(wèn)題還有拖延的機(jī)會(huì)，以后再做選擇會(huì)更艱難；第三，要注意治本，至少治標(biāo)治本相結(jié)合；第四，中國(guó)人口多、老齡化嚴(yán)重，再加上制度轉(zhuǎn)軌，養(yǎng)老金缺口可能更大一些；第五，我國(guó)的養(yǎng)老金預(yù)籌資金，從總數(shù)上來(lái)看不是小數(shù)，但從國(guó)際比較上來(lái)看，中國(guó)預(yù)籌養(yǎng)老金所占GDP的比例處在較低水平。

周小川，博鰲亞洲論壇副理事長(zhǎng)、第十二屆全國(guó)政協(xié)副主席、中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)

很高興能夠參加《財(cái)經(jīng)》組織的這次專業(yè)性的論壇。近年來(lái)，在黨中央國(guó)務(wù)院的高度重視和有力推進(jìn)之下，我們國(guó)家在養(yǎng)老金政策體制和具體管理方面有了新的舉措、新的進(jìn)展，特別是去年推出了個(gè)人養(yǎng)老金制度，這也向研究界、學(xué)術(shù)界提出了很多新的問(wèn)題。

各研究機(jī)構(gòu)對(duì)此高度重視，有的從社會(huì)人口的角度，有的從財(cái)經(jīng)的角度，有的從政策體制的角度，都做出了很多研究，提出了意見(jiàn)。在這些討論和研究的基礎(chǔ)上，我個(gè)人也愿意就一些初步的意見(jiàn)和大家進(jìn)行交流。

這個(gè)討論的角度，可以側(cè)重養(yǎng)老金作為財(cái)富管理的內(nèi)容，也可以側(cè)重養(yǎng)老金的政策體制安排。我先從后者說(shuō)起，如果有時(shí)間，后面也愿意跟大家討論管理方面的問(wèn)題。

首先，在個(gè)人養(yǎng)老金政策制度安排之下，大家都有所行動(dòng)、有所進(jìn)展，同時(shí)也希望能夠提供更強(qiáng)有力的激勵(lì)機(jī)制。

在討論激勵(lì)機(jī)制的時(shí)候，我先用一個(gè)理性假設(shè)。所謂理性假設(shè)，就是我們假設(shè)這個(gè)激勵(lì)工作主要面向未來(lái)要退休的人，他們會(huì)根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和政策，對(duì)自己終身的財(cái)務(wù)做一個(gè)比較理性的估算。因此可以了解到，未來(lái)政府或國(guó)家給安排的統(tǒng)籌養(yǎng)老金大概有多少？是否還有一些缺口？缺口是不是通過(guò)個(gè)人積累能加以解決？

當(dāng)然，非常充分的理性估算也可能做不到，主要是因?yàn)槲磥?lái)不確定性比較大。所謂理性假設(shè)，大致就是有一個(gè)測(cè)算來(lái)指導(dǎo)當(dāng)前的行動(dòng)，以及響應(yīng)國(guó)家制度安排給出的個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃。

中國(guó)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況就是人口多，同時(shí)養(yǎng)老金面不斷擴(kuò)大?？傮w來(lái)講，由于老齡化，養(yǎng)老金資金池很容易有缺口。這種情況下，國(guó)家統(tǒng)籌安排的養(yǎng)老金是?；?，不會(huì)太高，或者說(shuō)比較大的缺口會(huì)較大程度依靠個(gè)人養(yǎng)老金加以補(bǔ)充。

如果基本的測(cè)算條件沒(méi)有跟未來(lái)的退休者交代清楚，在過(guò)去體制的慣性下，他們會(huì)覺(jué)得反正退休以后國(guó)家都管了，何必要再搞一些個(gè)人預(yù)籌？企業(yè)也會(huì)覺(jué)得，何必再為職工操這份心？因此，為了給理性的個(gè)人養(yǎng)老金管理提供一個(gè)好的測(cè)算條件，要把這些事情說(shuō)清楚。

理性估計(jì)的一個(gè)基礎(chǔ)，是基于目前在國(guó)際上提出的LFS概念——全生命周期的財(cái)務(wù)保障。按照這個(gè)概念測(cè)算，在不同的平均預(yù)期壽命條件下，退休以后的生活水平和大約占退休前收入的70%、80%?，F(xiàn)在給未來(lái)退休者的測(cè)算條件，跟公眾的溝通，我們做的還是不夠；我們討論的激勵(lì)機(jī)制，還存在一定缺陷。

從社會(huì)上的討論來(lái)看，我們新推出的制度是好的，但激勵(lì)機(jī)制偏弱。這其中有兩個(gè)問(wèn)題可以討論：

一是現(xiàn)有個(gè)人所得稅還存在一定缺陷，有太大比重在不交個(gè)人所得稅的范疇內(nèi)。其實(shí)這是可以改變的，當(dāng)然這不是一日之功。絕大多數(shù)人都需要交稅，但由于各種因素，比如人口、家庭負(fù)擔(dān)、養(yǎng)老金等等，再采取扣除或退還的辦法，這方面還需做出改進(jìn)。

第二，我們忽略了一個(gè)激勵(lì)機(jī)制。在很多國(guó)家的個(gè)人賬戶養(yǎng)老金計(jì)劃中，個(gè)人和企業(yè)是混合繳納的，絕大多數(shù)是同比例，個(gè)人繳納8%，企業(yè)或者雇主有另外8%加以配合。從職工的角度看，他總覺(jué)得自己繳了8%，個(gè)人賬戶總額立刻翻了一倍，這種激勵(lì)作用是很大的。

從企業(yè)的成本角度看，還有很多值得討論的內(nèi)容。原則上，羊毛還是出在羊身上，并不是企業(yè)主或者雇主從自己的口袋里掏出一部分錢給雇員做個(gè)人養(yǎng)老金預(yù)籌，而是一種制度安排，這種制度安排會(huì)顯現(xiàn)出激勵(lì)作用。

為什么說(shuō)這個(gè)激勵(lì)機(jī)制在中國(guó)沒(méi)有顯示作用呢？很大程度上是因?yàn)椋髽I(yè)繳納的社會(huì)保障的錢已經(jīng)用于現(xiàn)收現(xiàn)付了，這筆錢已經(jīng)用掉了。這跟制度轉(zhuǎn)軌存在的缺口有關(guān)系。我國(guó)企業(yè)繳納的數(shù)量并不少，不是8%，而是16%，前幾年是20%。20%這個(gè)繳納水平使得企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)過(guò)重，影響了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，后來(lái)下調(diào)了4個(gè)百分點(diǎn)，變成16%，16%也是個(gè)相當(dāng)高的水平。

我們后面再討論一下，是否有可能使用這種措施，大大提高個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的吸引力。

我們需要考慮現(xiàn)實(shí)條件和理性假設(shè)之間的差別，像討論許多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題一樣。最開(kāi)始我們說(shuō)過(guò)，理論上有完善的市場(chǎng)假設(shè)，但實(shí)際中我們要考慮市場(chǎng)還是有一些特殊性?，F(xiàn)實(shí)條件和理性假設(shè)是有差異的，差異主要有三個(gè)方面：

第一，群體差異。在中國(guó)，群體差異可能比在其他經(jīng)濟(jì)體更加突出。我們從建國(guó)以來(lái)開(kāi)始施行養(yǎng)老制度，國(guó)家機(jī)關(guān)、事業(yè)單位是一種類別，企業(yè)職工、國(guó)有企業(yè)是一種情況，大集體、小集體各不一樣，后來(lái)有了私人企業(yè)，也是另外一種安排。

中國(guó)的農(nóng)民基數(shù)比較大，農(nóng)民基本上沒(méi)有做養(yǎng)老保障的安排。后來(lái)又有說(shuō)法說(shuō)，土地就是農(nóng)民的保障，但這個(gè)說(shuō)法并沒(méi)有完全明確為政策安排。因此，這些群體差別也必須考慮到。

即便人們是理性的，處于不同的群體，對(duì)未來(lái)的測(cè)算也會(huì)很不一樣，很難用一個(gè)簡(jiǎn)單化的理性假設(shè)覆蓋各種情況。

第二，代際差異。由于改革轉(zhuǎn)軌中的制度安排變化很多，已經(jīng)退休的老年人、年輕人、畢業(yè)剛剛工作的人，其理性程度和他們測(cè)算的基礎(chǔ)有很大差異。

第三，人不會(huì)都是理性的。養(yǎng)老金是一個(gè)未來(lái)的問(wèn)題，有些人考慮較少，到中老年快退休的時(shí)候才會(huì)考慮較多，個(gè)體差異也比較大。

也就是說(shuō)，我們?cè)O(shè)置養(yǎng)老金計(jì)劃，是希望未來(lái)的退休人群能夠理性考慮，同時(shí)對(duì)國(guó)家統(tǒng)籌計(jì)劃、企業(yè)計(jì)劃做出更好的配合性的響應(yīng)。但現(xiàn)實(shí)和假設(shè)是有差距的，所以必須區(qū)別對(duì)待各種情況來(lái)加強(qiáng)對(duì)公眾的溝通，通過(guò)這種溝通，讓體制的好處更好地得以落實(shí)。

如果忽視這些差別，退休以后大家都采取同樣的安排，這是不太現(xiàn)實(shí)的。同時(shí)，如果想要統(tǒng)一，也涉及到現(xiàn)有的以非貨幣化的各種激勵(lì)機(jī)制，如果不立即生效，會(huì)產(chǎn)生很大的問(wèn)題。

從宏觀測(cè)算上來(lái)講，也是這樣。以未來(lái)均等統(tǒng)籌進(jìn)行測(cè)算，簡(jiǎn)單進(jìn)行拉平，按照現(xiàn)有的財(cái)務(wù)體制以及老齡化的趨勢(shì)、轉(zhuǎn)軌需要加大覆蓋面的趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)統(tǒng)籌養(yǎng)老的水平是比較基本的，或者說(shuō)國(guó)家統(tǒng)籌的養(yǎng)老金比較低，需要個(gè)人賬戶養(yǎng)老金加以支持配合，才能使養(yǎng)老保障達(dá)到更滿意的水平。

當(dāng)然也有人認(rèn)為，車到山前必有路，到那時(shí)候，可以延長(zhǎng)退休年齡，也可以提高企業(yè)的繳納比例。

雖然延長(zhǎng)退休年齡是有空間，但不是想延長(zhǎng)多少年就延長(zhǎng)多少年，這涉及到平均健康水平和老年人的生產(chǎn)力，企業(yè)也會(huì)在成本上有所考慮。企業(yè)的比例也不是隨意調(diào)整的，之所以將企業(yè)社保供款從20%調(diào)到16%，是因?yàn)榕c企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相較，企業(yè)財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)過(guò)重。

應(yīng)該說(shuō)，個(gè)人8%+企業(yè)8%處于中位數(shù)水平，企業(yè)繳納20%太高了，即便16%在全球也是非常高的水平，而且這個(gè)16%不能計(jì)到職工的個(gè)人賬戶，就沒(méi)起到對(duì)職工勞動(dòng)報(bào)酬的激勵(lì)作用，這些都會(huì)影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的考慮也是不夠。

我們考慮到現(xiàn)實(shí)和理性假設(shè)之間的差距，更需要針對(duì)不同的情況制定不同的辦法，要避免簡(jiǎn)單的單一化、要算總賬，有很多工作要做。

有很多差異，是源于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌。經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌之前，工資占的比例不太高，有住房、醫(yī)療、養(yǎng)老保障，還有其他一些內(nèi)容，存在著一種收入和成本關(guān)系的扭曲。價(jià)格、成本、收入之間是一種扭曲，是一種不真實(shí)的關(guān)系。

因此，在改革過(guò)程中，也不可能做得太快，到目前為止，仍遺留了不少問(wèn)題。如何讓未來(lái)的退休人群形成合理的預(yù)期，對(duì)退休做出合理的計(jì)劃，還要和整個(gè)改革轉(zhuǎn)軌結(jié)合在一起研究?？偟膩?lái)講，勞動(dòng)報(bào)酬應(yīng)該和生產(chǎn)力掛鉤，應(yīng)該在這個(gè)基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)政策。

我們?cè)倩氐狡髽I(yè)養(yǎng)老保障供款，這部分究竟去哪兒了？剛才說(shuō)現(xiàn)收現(xiàn)付，由于老齡化，由于轉(zhuǎn)軌形成的養(yǎng)老金缺口，這部分錢主要是現(xiàn)收現(xiàn)付，其中20%或16%是企業(yè)供款。

這并不是初衷，從過(guò)去的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的養(yǎng)老制度安排，到十四屆三中全會(huì)初步提出了“三支柱”的養(yǎng)老，那時(shí)候提出社會(huì)統(tǒng)籌、個(gè)人賬戶、商業(yè)性保險(xiǎn)，有了“三支柱”的初步概念。

后來(lái)有一些試點(diǎn)，最開(kāi)始的試點(diǎn)是8%+8%，個(gè)人繳8%，企業(yè)繳8%。企業(yè)的8%理論上是應(yīng)該進(jìn)個(gè)人賬戶的，后來(lái)因?yàn)槠髽I(yè)還需要繳納養(yǎng)老統(tǒng)籌現(xiàn)收現(xiàn)付的部分，8%+8%有點(diǎn)額外的負(fù)擔(dān)，后來(lái)在很多省又有所降低。同時(shí)企業(yè)供款的部分，有很多都被用于現(xiàn)收現(xiàn)付了，因此形成的制度，實(shí)際上跟最開(kāi)始的初衷是不相符的，等于是一種被迫挪用的概念。

這能不能校正回來(lái)？如果當(dāng)前感覺(jué)激勵(lì)機(jī)制不夠，希望加強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制，能不能把企業(yè)供款部分改回來(lái)，作為個(gè)人賬戶的供款？也不是不可能，國(guó)際上有很多這方面的討論。

總之，現(xiàn)收現(xiàn)付這塊的缺口由什么填補(bǔ)？大致上有兩種方案，一種方案是企業(yè)配合個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃供款部分是虛的，也就是名義賬戶，記上賬，但沒(méi)有實(shí)錢，作為財(cái)富管理也沒(méi)有真的錢可以拿去投資，但它是一個(gè)漸變過(guò)程，從最開(kāi)始的空賬，名義賬戶逐漸會(huì)做實(shí)，未來(lái)還是有希望的。這個(gè)過(guò)程中，錢的回報(bào)率基本上按照國(guó)債的回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算，這是一種辦法。

另外，中國(guó)二十年以前就開(kāi)始討論，是否能夠把一部分國(guó)有資產(chǎn)，特別是上市公司國(guó)有股權(quán)還原為養(yǎng)老金。也做過(guò)一些制度方面的安排和嘗試，雖然步子比較小，問(wèn)題比較多，但還是應(yīng)該作為一個(gè)題目繼續(xù)研究，還是有相當(dāng)程度的可行性的。

由于中國(guó)企業(yè)養(yǎng)老金部分用于現(xiàn)收現(xiàn)付，時(shí)間長(zhǎng)了以后，形成一個(gè)“三支柱”的概念，跟國(guó)際上“三支柱”概念是有差別的。我們的一支柱是政府安排的，二支柱是企業(yè)安排的，三支柱是個(gè)人的、是商業(yè)性的。這和國(guó)際上普遍用的情況有差別，世行和OECD用的“三支柱”，和后來(lái)為了細(xì)化說(shuō)的“四支柱”、“五支柱”的概念有差別。

為什么需要參照國(guó)際上“三支柱”的定義？養(yǎng)老金是一個(gè)長(zhǎng)期的事情，中國(guó)幾十年、一百年一個(gè)周期才能得出實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，在沒(méi)有及時(shí)反饋的情況下，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)變得比較重要。我們做的事到底不對(duì)、好不好、還應(yīng)該如何改進(jìn)，很大程度上可以進(jìn)行國(guó)際比較，跟國(guó)際上的定義最好有一致性或接近。我們注意到，前兩年有些官員、學(xué)者已經(jīng)提出了這個(gè)問(wèn)題。

總之，養(yǎng)老金方面還有許多問(wèn)題，個(gè)人的意見(jiàn)有五個(gè)：

第一，不要回避難題。

第二，不要認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題很長(zhǎng)期，還有很多拖延的機(jī)會(huì)，以后再做選擇會(huì)更艱難。

第三，要注意治本，不要只治標(biāo)，至少治標(biāo)治本相結(jié)合；不要身體有病不去治病，以為止疼藥多吃一點(diǎn)就解決問(wèn)題了。

第四，我們養(yǎng)老金的研究任務(wù)和挑戰(zhàn)巨大。中國(guó)的基礎(chǔ)并不好，人口多，老齡化特別嚴(yán)重，幾乎是世界上最突出的老齡化趨勢(shì)，再加上轉(zhuǎn)軌，可能缺口更大一些。

第五，我國(guó)的養(yǎng)老金預(yù)籌資金，從總數(shù)上看有好幾萬(wàn)億，不是個(gè)小數(shù)，但從國(guó)際上看，為方便比較，如果把各國(guó)GDP作為一個(gè)參照系來(lái)看的話，多數(shù)國(guó)家預(yù)籌養(yǎng)老金的總量約為GDP的 50%-100%，有的國(guó)家超過(guò)100%；中國(guó)的這個(gè)比例較低，約10%以下，有人說(shuō)6%，也有人說(shuō)2%到3%。

這些都說(shuō)明，我們現(xiàn)有的基礎(chǔ)并不太好，所以未來(lái)的挑戰(zhàn)是很大的，還是要高度重視、深入研究、客觀研究，一定要更好的應(yīng)對(duì)老齡化、體制轉(zhuǎn)軌和未來(lái)的養(yǎng)老問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

我就先說(shuō)到這里，謝謝大家！

（本文為作者在“第五屆全球財(cái)富管理論壇 - 經(jīng)濟(jì)重構(gòu)中的財(cái)富管理態(tài)勢(shì)”上做的主旨發(fā)言，全文根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)錄音整理。）

▲拓展閱讀（1）：

「周小川：關(guān)于養(yǎng)老金改革的幾個(gè)問(wèn)題」

（來(lái)源：《中國(guó)金融》2020年第19-20期，根據(jù)作者2019年12月3日在重慶出席“養(yǎng)老金改革：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)方案”國(guó)際研討會(huì)上的演講錄音整理而成。）

我過(guò)去參加過(guò)若干次關(guān)于養(yǎng)老保障體制的會(huì)議，多數(shù)情況下都是從經(jīng)濟(jì)角度分析為什么當(dāng)前體制不可持續(xù)、需要改革。實(shí)際上，這些經(jīng)濟(jì)分析真正取得全面共識(shí)是很不容易的，無(wú)論什么時(shí)候總有爭(zhēng)議。因?yàn)橛腥藭?huì)從長(zhǎng)期的角度看，有人會(huì)從短期的角度看，有人會(huì)從不同部門的可行性看，有人會(huì)從不同的利益集團(tuán)角度看，完全統(tǒng)一并不容易。假定這些分析大致上取得了共識(shí)，那么我們需要做哪些事情？我有以下幾個(gè)方面的思考。

計(jì)算養(yǎng)老金缺口和發(fā)揮養(yǎng)老金繳費(fèi)制度的激勵(lì)作用非常重要

應(yīng)對(duì)老齡化提出的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，有關(guān)計(jì)算是非常重要的。第一，要更加精確計(jì)算未來(lái)養(yǎng)老金缺口有多大。這個(gè)計(jì)算取決于有關(guān)假設(shè)，比如未來(lái)人均預(yù)期壽命。這些假設(shè)也可以是一種分布，有正態(tài)分布的頂點(diǎn)，同時(shí)也有兩邊的概率分布，加上幾種可能的政策作用，未來(lái)分析的結(jié)論會(huì)是一個(gè)區(qū)間。嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，方法上應(yīng)使用動(dòng)態(tài)系統(tǒng)模擬（simulation）來(lái)測(cè)算，而不是典型意義上的保險(xiǎn)精算（actuary)。

第二，構(gòu)建企業(yè)和個(gè)人的激勵(lì)機(jī)制。我們現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，在今年經(jīng)濟(jì)下行壓力以及總的減稅方針下降低了養(yǎng)老金繳費(fèi)率。按理說(shuō)，老齡化情況下，養(yǎng)老金缺口在擴(kuò)大，本應(yīng)該提高繳費(fèi)率、增加收入，之所以要降費(fèi)率，是因?yàn)楝F(xiàn)行體制下，養(yǎng)老金不能作為企業(yè)對(duì)勞動(dòng)者的報(bào)酬；作為個(gè)人來(lái)講，它也沒(méi)有體現(xiàn)勞動(dòng)報(bào)酬的激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)作用下降，導(dǎo)致生產(chǎn)率下降，表現(xiàn)為企業(yè)活力下降。盡管養(yǎng)老金缺口正在擴(kuò)大，有些省份開(kāi)始出現(xiàn)“窟窿”，但仍不得不下調(diào)養(yǎng)老金繳費(fèi)率。也就是說(shuō)，在機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)，養(yǎng)老金在企業(yè)活力、激勵(lì)方面的重要作用應(yīng)該考慮在內(nèi)。

提高個(gè)人賬戶在養(yǎng)老金三支柱中所占的比重

應(yīng)該大幅度增加個(gè)人賬戶在養(yǎng)老金三支柱中所占的比重。充分發(fā)揮個(gè)人賬戶的激勵(lì)作用，一是對(duì)生產(chǎn)率的激勵(lì)，二是對(duì)個(gè)人供款的激勵(lì)，避免再次出現(xiàn)中國(guó)傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下“吃大鍋飯”的道德風(fēng)險(xiǎn)。三支柱的定義和劃分及比例關(guān)系是很重要的。在此可能需要注意到，我國(guó)目前官方對(duì)三支柱口徑的定義與國(guó)際通行理解（如來(lái)自世界銀行、經(jīng)合組織的定義）是有所不同的，這使得國(guó)際上比較容易出現(xiàn)誤解。

用歷史還原法處理代際差異以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金體制過(guò)渡

要考慮借助過(guò)去住房改革經(jīng)驗(yàn)，采用歷史還原的辦法，來(lái)處理過(guò)去不同年代的人和不同工作崗位的人個(gè)人賬戶“空缺”的問(wèn)題。未來(lái)的體制究竟什么樣是好的，國(guó)際上還是比較有共識(shí)的，但是，養(yǎng)老保障體系是跨代的，從一種體制過(guò)渡到另外一種體制，存在著過(guò)渡性的困難。

中國(guó)以往老年人、中年人、各種不同年代的人處于不同體制下，造成了擴(kuò)大推行個(gè)人賬戶的體制過(guò)渡的實(shí)際困難。有些住房改革的經(jīng)驗(yàn)，是根據(jù)工作年限、所處職位計(jì)算出一個(gè)分?jǐn)?shù)，這個(gè)分?jǐn)?shù)某種程度上相當(dāng)于過(guò)去應(yīng)該得到的住房購(gòu)買力。通過(guò)折算，可以使相當(dāng)一部分已經(jīng)工作幾十年的人能夠低價(jià)或者無(wú)償拿到“房改房”。這個(gè)思路和歐洲幾個(gè)國(guó)家推行的“名義個(gè)人賬戶”（NDC）也是接近的。如果不采用歷史還原的辦法折算個(gè)人賬戶，或者如果做不好這件事情，則擴(kuò)大推行個(gè)人賬戶占比存在公平性和合理性問(wèn)題，自然導(dǎo)致很多人反對(duì)擴(kuò)大個(gè)人賬戶的推行。

中國(guó)還有一個(gè)特殊情況就是，在推行“名義個(gè)人賬戶”的時(shí)候，對(duì)農(nóng)民需要特殊處理。一直以來(lái)，中國(guó)的政策是，沒(méi)有進(jìn)城的農(nóng)民，他的養(yǎng)老有土地承包權(quán)和宅基地這兩塊管著，外加低保。如果某個(gè)農(nóng)民種了若干年地，后來(lái)又進(jìn)城打工也不再回鄉(xiāng)了，可以從他開(kāi)始打工的時(shí)候進(jìn)行“名義個(gè)人賬戶”的計(jì)算。這樣做可以防止農(nóng)民工“兩邊都占”，財(cái)政部一直對(duì)這個(gè)問(wèn)題有所考慮。

應(yīng)明確企業(yè)和個(gè)人繳費(fèi)全部供入個(gè)人賬戶

應(yīng)該重新理順養(yǎng)老金公司繳費(fèi)和個(gè)人賬戶的關(guān)系。過(guò)去是企業(yè)交20%，個(gè)人交8%。企業(yè)20%的部分實(shí)在堅(jiān)持不下去了，就往下減，現(xiàn)在減到16%。8%理論上繳到個(gè)人賬戶，但是在不少地方養(yǎng)老金體系有虧空，8%也保不住實(shí)賬，個(gè)人賬戶只是名義上屬于個(gè)人，在實(shí)際運(yùn)行中往往被挪用來(lái)填補(bǔ)同期養(yǎng)老金支出的缺口，被稱為“空賬”。而且，個(gè)人賬戶究竟做了什么投資、有什么經(jīng)營(yíng)回報(bào)，透明度也不高。

企業(yè)繳費(fèi)的20%（現(xiàn)16%）未供入個(gè)人賬戶，僅照顧到了現(xiàn)收現(xiàn)付的需求，顯著忽視了對(duì)生產(chǎn)率的激勵(lì)作用。其原因是，這里既有對(duì)政策工具理解不夠深入，也有部門立場(chǎng)的偏差，政策設(shè)計(jì)上屬于“偷懶”的表現(xiàn)，覺(jué)得這么做比較簡(jiǎn)單，實(shí)際上大幅度降低了養(yǎng)老體制中的激勵(lì)作用，制造了不透明，降低了大家對(duì)養(yǎng)老體制的信心。因此，應(yīng)該明確企業(yè)供款部分和個(gè)人供款部分都應(yīng)該供入個(gè)人賬戶，同時(shí)這兩者等比例為好。

劃撥國(guó)有資本做實(shí)個(gè)人賬戶

如果個(gè)人賬戶得到了還原計(jì)算和認(rèn)可，下一步應(yīng)可劃撥國(guó)有資本做實(shí)個(gè)人賬戶。中國(guó)有大量的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)，且中央已經(jīng)決定要?jiǎng)潛懿糠謬?guó)有企業(yè)股權(quán)充實(shí)養(yǎng)老金。這件事，不容易下決心。遺憾的是，大約在本世紀(jì)初，國(guó)家?guī)缀跻聸Q心劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本充實(shí)社?；鸬臅r(shí)候，略有偶然性的因素，最后沒(méi)有做成?，F(xiàn)在決定先劃撥國(guó)有資本10%是正確的、務(wù)實(shí)的。據(jù)說(shuō)劃撥過(guò)程中也還存在很多問(wèn)題。從宏觀總量來(lái)說(shuō)，要真正把賬算清楚，才知道大概需要?jiǎng)潛芏嗌賴?guó)有資本才能解決這個(gè)問(wèn)題。從微觀角度來(lái)說(shuō)，劃撥國(guó)有資本不僅要解決統(tǒng)籌方面所存在的少量缺口，還應(yīng)該考慮填充“名義個(gè)人賬戶”缺口，使未來(lái)的個(gè)人賬戶具有更強(qiáng)的可信度和激勵(lì)作用。這個(gè)劃撥比例肯定少不了，10%解決不了。另外，劃轉(zhuǎn)國(guó)有資本充實(shí)社?；?、做實(shí)個(gè)人賬戶也涉及國(guó)有企業(yè)混合所有制改革等內(nèi)容。

用N對(duì)1支付的做法解決勞動(dòng)力流動(dòng)的問(wèn)題

現(xiàn)在交通發(fā)達(dá)，勞動(dòng)力流動(dòng)越來(lái)越普遍，農(nóng)民工進(jìn)城在多個(gè)地方工作過(guò)。養(yǎng)老金管理過(guò)去都是在省一級(jí)統(tǒng)籌，有的省是地市一級(jí)統(tǒng)籌。按照若干年前提出的辦法，養(yǎng)老金體制中的預(yù)籌積累資金，應(yīng)具有可攜帶性。實(shí)際上，與提高養(yǎng)老金可攜帶性相比，不如用N對(duì)1賬戶支付更簡(jiǎn)易。某個(gè)職工在N個(gè)地方工作過(guò)，退休時(shí)，不同地區(qū)的養(yǎng)老金管理者按照其工作年限中的供款向退休者支付該階段的退休資金，包括投資運(yùn)營(yíng)回報(bào)（須有透明度）。從金融角度來(lái)看，由于IT科技的發(fā)展，N對(duì)1賬戶支付的做法變得相當(dāng)容易，是可以實(shí)現(xiàn)的。

這跟當(dāng)時(shí)東莞打工仔、打工妹離開(kāi)所帶走的資金不一樣，因?yàn)楫?dāng)時(shí)只允許帶走養(yǎng)老繳費(fèi)個(gè)人賬戶部分，而大頭還是公司上交的統(tǒng)籌部分。其實(shí)兩部分都應(yīng)該通過(guò)歷史還原的計(jì)算方法放入個(gè)人賬戶，但可以不搞攜帶性。攜帶性操作上問(wèn)題很多，很容易出現(xiàn)信息不對(duì)稱而使職工個(gè)人吃虧的問(wèn)題。

此外，將來(lái)預(yù)籌積累養(yǎng)老金究竟是一家經(jīng)營(yíng)，負(fù)責(zé)保值增值；還是若干家經(jīng)營(yíng)，使其保值增值和透明度有一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力，也是需要考慮的問(wèn)題。如果是幾家保值增值，那么這些機(jī)構(gòu)之間就存在競(jìng)爭(zhēng)和改進(jìn)關(guān)系，有的機(jī)構(gòu)會(huì)搞得好，有的機(jī)構(gòu)會(huì)搞得差。如果僅有一家經(jīng)營(yíng)，搞得很差或者出現(xiàn)腐敗等問(wèn)題，基本上不會(huì)暴露也沒(méi)有人能檢驗(yàn)。比如，假如出現(xiàn)回報(bào)率低的問(wèn)題，他說(shuō)這已經(jīng)做得很好了，你拿他也沒(méi)有辦法。如果存在著幾家機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，則需要解決未來(lái)對(duì)具體個(gè)人退休金的多頭支付問(wèn)題，也可采用未來(lái)N對(duì)1支付的做法，來(lái)解決勞動(dòng)力流動(dòng)所帶來(lái)的問(wèn)題。

實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的高透明度

為了使養(yǎng)老金體系更加有效，特別是繳費(fèi)的激勵(lì)機(jī)制更加有效，需要實(shí)現(xiàn)全面的透明化。每個(gè)人都能夠清清楚楚且方便地通過(guò)網(wǎng)絡(luò)查詢養(yǎng)老金個(gè)人賬戶。如果在幾個(gè)地方工作過(guò)，也可以清楚地查到在幾個(gè)地方養(yǎng)老金賬戶的余額，以及經(jīng)營(yíng)回報(bào)情況。同時(shí)也可以給參保職工選擇權(quán)，選擇委托哪家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)養(yǎng)老金資金經(jīng)營(yíng)，而且回報(bào)隨時(shí)能夠看得見(jiàn)。大家都知道，隨著科技的發(fā)展，這種回報(bào)甚至可以看到小數(shù)點(diǎn)后幾位數(shù)的變化，即可以看到增值的情況。不像以前，查詢這些信息成本會(huì)比較高。但實(shí)話說(shuō)，養(yǎng)老金是長(zhǎng)期的，并不需要非常及時(shí)地看到投資回報(bào)情況。

認(rèn)真設(shè)計(jì)統(tǒng)籌賬戶在養(yǎng)老金三支柱中所占的比重

在統(tǒng)籌部分要認(rèn)真地設(shè)計(jì)一下，在中國(guó)當(dāng)前情況下，統(tǒng)籌賬戶在三支柱中應(yīng)占的比例以及覆蓋面。統(tǒng)籌占比需要進(jìn)行比較綜合的考慮，要和第二支柱、第三支柱統(tǒng)一考慮。而且，統(tǒng)籌部分也涉及中央和地方財(cái)政之間的關(guān)系。在統(tǒng)籌方式上，目前有對(duì)農(nóng)村的低保和對(duì)城鎮(zhèn)設(shè)計(jì)的統(tǒng)籌退休金。其實(shí)，國(guó)際上有多種實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌的政策工具，包括對(duì)支持個(gè)人賬戶的保收益底線的有關(guān)政策等。

應(yīng)給予第二、第三支柱足夠的稅收激勵(lì)政策

在第二和第三支柱的計(jì)劃中，總的感覺(jué)，我國(guó)在稅收方面給予的激勵(lì)機(jī)制不夠。中國(guó)養(yǎng)老涉及大量的老年人口。這個(gè)體制搞好了，對(duì)國(guó)家長(zhǎng)治久安、對(duì)人民的福祉都是非常重要的。財(cái)稅政策既然要支持建立一個(gè)合理的體制，就應(yīng)該下本錢給予足夠的激勵(lì)機(jī)制，可以參考國(guó)際上的各種經(jīng)驗(yàn)，出臺(tái)合理的稅收安排。稅收激勵(lì)應(yīng)針對(duì)不同支柱（甚至支柱內(nèi)的分項(xiàng)）而作出不同的設(shè)計(jì)論證。

建立合理的預(yù)籌養(yǎng)老金經(jīng)營(yíng)體制

要建立合理的養(yǎng)老金經(jīng)營(yíng)體制，與資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行很好的配合。盡管說(shuō)資本市場(chǎng)存在波動(dòng)，特別是新興市場(chǎng)，泡沫破滅的時(shí)候會(huì)給大家?guī)?lái)很大的疑問(wèn)，預(yù)籌積累的養(yǎng)老金在資本市場(chǎng)投資到底合不合算？但從更長(zhǎng)的歷史階段來(lái)看，保值增值很大的可能性還是要依靠資本市場(chǎng)。一方面，養(yǎng)老金投資對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展有很大好處；另一方面，養(yǎng)老金投資有幾十年的跨度，從長(zhǎng)期看，這個(gè)回報(bào)對(duì)養(yǎng)老金體系可持續(xù)性是很重要的。如果沒(méi)有這個(gè)回報(bào)，養(yǎng)老金繳費(fèi)率需要明顯提高。根據(jù)不同的假設(shè)情景，投資回報(bào)對(duì)養(yǎng)老金體系的支撐作用是可以算出來(lái)的，但也存在風(fēng)險(xiǎn)，需要設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。因此，用好資本市場(chǎng)，中間有一些制度安排做好了，對(duì)養(yǎng)老金改革是一件非常重要的事，對(duì)整個(gè)國(guó)家保持繁榮、保持強(qiáng)盛也是一件很重大的事。另外，資本市場(chǎng)提供了一些工具，這些工具有助于在還原計(jì)算“名義個(gè)人賬戶”的基礎(chǔ)上，利用資本市場(chǎng)工具用現(xiàn)在的國(guó)有資本對(duì)個(gè)人賬戶進(jìn)行填充和回補(bǔ)。

▲拓展閱讀⑵：

「沒(méi)有養(yǎng)老金的參與，資本市場(chǎng)難能有健康的發(fā)展」

（來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)。根據(jù)作者2020年12月19日在北京出席第十屆中國(guó)社科院社會(huì)保障論壇暨《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2020》發(fā)布式 -“養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)”研討會(huì)的演講錄音整理而成。）

周小川指出，養(yǎng)老金體制對(duì)資本市場(chǎng)顯然是有明顯的依存性關(guān)系。隨著世界人口的增加，隨著老齡化的發(fā)展，要想使養(yǎng)老金體制能夠得到滿意的結(jié)果，必然要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)首先就需要有足夠的投資，這些投資帶來(lái)的效率能夠促進(jìn)GDP的增長(zhǎng)，這樣才能滿足人口結(jié)構(gòu)的變化，也為未來(lái)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，使得未來(lái)養(yǎng)老金有周旋的空間。而且，長(zhǎng)期投資回報(bào)能夠明顯地減少當(dāng)期預(yù)籌養(yǎng)老金的成本，這個(gè)方面也有很多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也有很多計(jì)算，我就不詳細(xì)說(shuō)了。

周小川表示，資本市場(chǎng)非常依靠養(yǎng)老金的參與，沒(méi)有養(yǎng)老金的參與，資本市場(chǎng)難能有健康的發(fā)展，難能起到有效的作用。養(yǎng)老金是最大的儲(chǔ)蓄資金的來(lái)源，這些儲(chǔ)蓄資金需要通過(guò)合理的優(yōu)化的配置來(lái)轉(zhuǎn)換為投資，來(lái)獲取回報(bào)，這一過(guò)程也在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并促進(jìn)就業(yè)。對(duì)儲(chǔ)蓄資金的配置最有效的方式之一，就是資本市場(chǎng)。另外，通過(guò)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展來(lái)獲取資源配置的效率。資本市場(chǎng)要想健康發(fā)展就離不開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者，從很多新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，也從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展至關(guān)重要。

以下為演講全文：

很高興有機(jī)會(huì)參加社科院世界社保研究中心的這次會(huì)議。首先感謝鄭秉文主任對(duì)我的邀請(qǐng)，我正在出差之中，所以只能以提交一個(gè)視頻的方式來(lái)參加這次討論，也請(qǐng)大家見(jiàn)諒。社科院世界社保研究中心每年選擇一個(gè)主題出版《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展研究報(bào)告》，我認(rèn)為這是非常有意義，也是非常重要的事情。

養(yǎng)老金是一個(gè)世界性的難題，也是中國(guó)體制改革中的一項(xiàng)重要的議事日程?！吨袊?guó)養(yǎng)老金發(fā)展研究報(bào)告》在研究客觀規(guī)律，提出政策設(shè)計(jì)與論證方面，發(fā)揮著非常重要的作用。大家也知道養(yǎng)老金體制和有關(guān)政策歷來(lái)是爭(zhēng)議很多的一個(gè)領(lǐng)域，也正是因?yàn)樗匾?，同時(shí)爭(zhēng)議也多，所以更需要加強(qiáng)研究，從而為政策體制的設(shè)計(jì)和論證提供有益的分析和意見(jiàn)。

今年社科院世界社保研究中心的《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展研究報(bào)告》，選擇的題目是養(yǎng)老金體制和資本市場(chǎng)，我認(rèn)為這也是非常重要，而且有實(shí)際意義的一個(gè)題目。這本研究報(bào)告已經(jīng)對(duì)這方面的許多內(nèi)容做了很深入的研究和討論，提供了很重要的意見(jiàn)，在這里也就我本人對(duì)這個(gè)問(wèn)題的一些粗淺認(rèn)識(shí)，跟大家做幾點(diǎn)交流和評(píng)論。

第一，養(yǎng)老金體制對(duì)資本市場(chǎng)顯然是有明顯的依存性關(guān)系。隨著世界人口的增加，隨著老齡化的發(fā)展，要想使養(yǎng)老金體制能夠得到滿意的結(jié)果，必然要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)首先就需要有足夠的投資，這些投資帶來(lái)的效率能夠促進(jìn)GDP的增長(zhǎng)，這樣才能滿足人口結(jié)構(gòu)的變化，也為未來(lái)創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，使得未來(lái)養(yǎng)老金有周旋的空間。而且，長(zhǎng)期投資回報(bào)能夠明顯地減少當(dāng)期預(yù)籌養(yǎng)老金的成本，這個(gè)方面也有很多國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也有很多計(jì)算，我就不詳細(xì)說(shuō)了。

第二，資本市場(chǎng)非常依靠養(yǎng)老金的參與，沒(méi)有養(yǎng)老金的參與，資本市場(chǎng)難能有健康的發(fā)展，難能起到有效的作用。養(yǎng)老金是最大的儲(chǔ)蓄資金的來(lái)源，這些儲(chǔ)蓄資金需要通過(guò)合理的優(yōu)化的配置來(lái)轉(zhuǎn)換為投資，來(lái)獲取回報(bào)，這一過(guò)程也在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展并促進(jìn)就業(yè)。對(duì)儲(chǔ)蓄資金的配置最有效的方式之一，就是資本市場(chǎng)。另外，通過(guò)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展來(lái)獲取資源配置的效率。資本市場(chǎng)要想健康發(fā)展就離不開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者，從很多新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，也從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展至關(guān)重要。

第三，資本市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)起的重要作用之一，是促進(jìn)公司治理的改進(jìn)，從而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和提高企業(yè)的效率。為促進(jìn)上市公司治理的改進(jìn)，必須要依靠機(jī)構(gòu)投資者，特別是依靠有長(zhǎng)期目標(biāo)的投資者，這里對(duì)養(yǎng)老金的作用寄予厚望。

上述基本關(guān)系，這本養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告已經(jīng)充分關(guān)注到了。我也想說(shuō)一下，也有不同的觀點(diǎn)認(rèn)為養(yǎng)老金的發(fā)展跟資本市場(chǎng)也可以不那么相關(guān)，這里頭的一個(gè)可能性是基于如下假定而來(lái)——人口結(jié)構(gòu)是一種非常平滑穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，不存在特別的老齡化，也不存在平均壽命的特別地延長(zhǎng)。在這種情況下，現(xiàn)收現(xiàn)付制未嘗不是一個(gè)好的選擇。如果主要依靠現(xiàn)收現(xiàn)付制，就會(huì)覺(jué)得養(yǎng)老金制度跟資本市場(chǎng)沒(méi)有什么必要的聯(lián)系。但是，上述假定并不成立。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究已經(jīng)清晰地指出，必須考慮三支柱形式，同時(shí)要更多的從福利機(jī)制轉(zhuǎn)向?yàn)楣┛顧C(jī)制，其中一個(gè)重要的原因是財(cái)務(wù)可持續(xù)性。我想強(qiáng)調(diào)另外一個(gè)重要的原因，就是必須考慮社會(huì)激勵(lì)機(jī)制，這個(gè)激勵(lì)機(jī)制不僅是指能夠預(yù)籌資金，為養(yǎng)老金供款的機(jī)制，同時(shí)它更是勞動(dòng)生產(chǎn)率的激勵(lì)機(jī)制，使企業(yè)如何更好的發(fā)揮勞動(dòng)者，給勞動(dòng)者以激勵(lì)，能夠獲得好的效率和支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制。

我們也注意到有時(shí)候養(yǎng)老金體制和資本市場(chǎng)關(guān)系不大的一種觀點(diǎn)，實(shí)際上來(lái)自部門分工和部門自身的考慮，畢竟社會(huì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性，各個(gè)部門都有其自身的職責(zé)，主管養(yǎng)老金體制的部門并沒(méi)有特別的義務(wù)去考慮支持資本市場(chǎng)的發(fā)展，也沒(méi)有特別的義務(wù)去考慮企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率和對(duì)企業(yè)勞動(dòng)者的激勵(lì)機(jī)制。當(dāng)然了，他們和財(cái)政部門還是必須要考慮財(cái)務(wù)可持續(xù)性，因?yàn)樨?cái)務(wù)可持續(xù)性大家都需要關(guān)心，但是這種局面有可能造成部門之間對(duì)這種依存性認(rèn)識(shí)不充分，至少?gòu)呢?zé)任上來(lái)講沒(méi)能充分強(qiáng)調(diào)相互依存性。

最后，這個(gè)題目也存在一定的不確定性。從歷史經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，養(yǎng)老金參與資本市場(chǎng)能夠在財(cái)務(wù)上獲得很大的收益，但在2008年全球金融危機(jī)及最近的新冠疫情的情況下，大家也看到了主要股票市場(chǎng)的股指有可能脫離經(jīng)濟(jì)的基本面而走高，很大程度上與數(shù)量寬松型的宏觀政策有關(guān)系。如果資本市場(chǎng)出現(xiàn)比較明顯的泡沫，就像有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)，未來(lái)投資股票的收益率很低，當(dāng)前投資債券的收益率也已經(jīng)降到很低，這需要調(diào)整我們對(duì)于養(yǎng)老金在資本市場(chǎng)投資所獲取回報(bào)的預(yù)期。從對(duì)Life Time Financial Security的貢獻(xiàn)度來(lái)看，在這方面我本人前一段參加30人小組的討論，他們已經(jīng)把期望值調(diào)低了，原因并不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)和養(yǎng)老金體制之間相互關(guān)系的改變，而是由于全球金融危機(jī)和疫情情況下估值偏高的問(wèn)題。

再有，是全球所存在的民粹主義威脅問(wèn)題。很多國(guó)家的政治領(lǐng)導(dǎo)人是有任期的，因此他們關(guān)心當(dāng)期的業(yè)績(jī)，而養(yǎng)老金的問(wèn)題是一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題，很大程度上超過(guò)了領(lǐng)導(dǎo)人在任期范圍內(nèi)所能做的努力。有可能導(dǎo)致所謂的民粹主義傾向，就是給民眾，給選民以及時(shí)可見(jiàn)的短期利益，而忽視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期性，忽視可持續(xù)性發(fā)展，忽視對(duì)生產(chǎn)力和生產(chǎn)力的激勵(lì)機(jī)制。特別是在全球金融危機(jī)和疫情情況下，各國(guó)財(cái)政赤字都有明顯地增加，公共債務(wù)占GDP的比重明顯增加。過(guò)去歐盟的紀(jì)律是財(cái)政赤字不超過(guò)GDP的3%，累計(jì)公共債務(wù)不超過(guò)GDP的60%，但是現(xiàn)在這些數(shù)字已經(jīng)大幅超過(guò)了。對(duì)政治領(lǐng)導(dǎo)人的挑戰(zhàn)在于，他們?cè)谌纹诜秶鷥?nèi)很難改變赤字特別是債務(wù)與GDP占比規(guī)模，既然難以做出改善，很可能采取的政策就是聽(tīng)之任之。

在這種情況下，很難對(duì)長(zhǎng)期的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題做出非常有效的決策，而且可能使養(yǎng)老金體制的財(cái)務(wù)可持續(xù)性以及在投資回報(bào)方面出現(xiàn)一些不理想的狀況。因此，除了研究養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)二者之間正面積極的關(guān)系以外，也要關(guān)注到當(dāng)前所面臨的新的困難和挑戰(zhàn)，對(duì)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的相互關(guān)系，做出全面的有效的分析，為我們的體制改革，為我們的未來(lái)做出更大的貢獻(xiàn)。我就在這里做這樣粗淺的評(píng)論。