貴州茅臺(tái)：泡沫還是價(jià)值？

人紅是非多。“白酒第一股”貴州茅臺(tái)（600519.SH）近日來(lái)連續(xù)遭遇獲利回吐，令市場(chǎng)對(duì)其估值是否過(guò)高的討論白熱化。作為白馬股最為典型的代表，貴州茅臺(tái)股價(jià)在不久前的6月26日創(chuàng)下歷史新高485元，總市值突破6000億元大關(guān)。

面臨泡沫、價(jià)值之辯

6月26日，貴州茅臺(tái)股價(jià)創(chuàng)出485元的歷史新高。隨后自6月27日開(kāi)始，股價(jià)便連續(xù)下挫。6月27日至7月5日的7個(gè)交易日中，貴州茅臺(tái)連續(xù)遭遇獲利回吐，累計(jì)下跌5.07%。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，6月26日，貴州茅臺(tái)盤中最高價(jià)格達(dá)到了485元/股，按照12.56億股的總股本計(jì)算，其總市值已經(jīng)達(dá)到了6091.6億元，位列A股總市值前十。除了貴州茅臺(tái)之外，其余9家則包括工農(nóng)中建“四大行”、招商銀行、“兩桶油”、中國(guó)平安和中國(guó)人壽。截止到6月26日，今年115個(gè)交易日中，貴州茅臺(tái)累計(jì)上漲了45.05%，每股上漲了150.53元。而如果從2015年A股異常波動(dòng)期間貴州茅臺(tái)162.69元/股的最低價(jià)格計(jì)算，在不到兩年的時(shí)間內(nèi)，貴州茅臺(tái)股價(jià)漲幅最高已經(jīng)達(dá)到了198%。

貴州茅臺(tái)股價(jià)的快速上漲，開(kāi)始在業(yè)內(nèi)引發(fā)了關(guān)于白馬股價(jià)格是否已經(jīng)泡沫化的爭(zhēng)論。在此之前就有軍工研究員表示，貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河“三瓶白酒”加起來(lái)的市值已經(jīng)等于整個(gè)軍工板塊的市值，這極其不合理。

而貴州茅臺(tái)“鐵粉”董寶珍的“叛變”，則進(jìn)一步激化了這場(chǎng)爭(zhēng)論。作為否極泰基金經(jīng)理，董寶珍曾經(jīng)因?yàn)橹貍}(cāng)貴州茅臺(tái)而導(dǎo)致2013年產(chǎn)品虧損70%，投資成績(jī)位列股票私募的倒數(shù)第一；2016年，同樣重倉(cāng)貴州茅臺(tái)使其產(chǎn)品收益全年超過(guò)120%，位列股票類私募排名第二位。面對(duì)高高在上的貴州茅臺(tái)股價(jià)，董寶珍表示，貴州茅臺(tái)6000億元市值已經(jīng)突破了合理估值的上限，進(jìn)入了非合理估值區(qū)域，2015年炒創(chuàng)業(yè)板的資金可能已經(jīng)逐步主導(dǎo)白酒，未來(lái)的上漲與價(jià)值無(wú)關(guān)。

貴州茅臺(tái)的另一位“鐵粉”但斌則用大量數(shù)據(jù)佐證自己的看多觀點(diǎn)，提出貴州茅臺(tái)股價(jià)“600元也不貴”的論點(diǎn)，甚至拋出1億元的賭約賭2018年貴州茅臺(tái)股價(jià)達(dá)到600元/股。但斌認(rèn)為，再過(guò)6個(gè)月就到2018年，預(yù)計(jì)貴州茅臺(tái)的每股收益在22元到25元，算上2016年和2017年的分紅15元，按貴州茅臺(tái)現(xiàn)價(jià)475元計(jì)算，減去15元，460元，再過(guò)6個(gè)月，2018年其市盈率就有可能在18.4倍與20.9倍之間。再保守一點(diǎn)，就算2018年貴州茅臺(tái)每股收益20元，市盈率也只有23倍。貴州茅臺(tái)依然處于折價(jià)狀態(tài)。

高處不勝寒？

貴州茅臺(tái)股價(jià)的六連跌已經(jīng)引發(fā)投資者的擔(dān)憂，焦點(diǎn)問(wèn)題是當(dāng)前估值是否合理。但另外一些投資者認(rèn)為，白酒行業(yè)的漲價(jià)周期仍未結(jié)束，同時(shí)茅臺(tái)高端酒市場(chǎng)渠道依舊偏緊，因此貴州茅臺(tái)的股價(jià)仍有利好因素的支撐。

不過(guò)，即便貴州茅臺(tái)的市值超過(guò)了6000億元，但在整個(gè)A股市場(chǎng)中，仍然算不得“貴”。來(lái)自滬深交易所的數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，上交所上市的1348只股票的平均市盈率為17.08倍，深交所上市的1997只股票的平均市盈率則為36.03倍，其中深市主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率則分別為25.73倍、42.02倍和51.12倍。而截至目前，貴州茅臺(tái)的市盈率為27.3倍，美的集團(tuán)的市盈率為16.0倍，海康威視的市盈率則為29.6倍。無(wú)論是從市盈率還是市凈率水平來(lái)看，目前的貴州茅臺(tái)在近10年中仍然處于低位。以2016年年報(bào)計(jì)算，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)的市盈率和市凈率分別為25.37倍和6.12倍，這兩個(gè)數(shù)字高于2012年至2015年的水平，但從2007年至2011年的水平來(lái)看，這兩個(gè)數(shù)字并不高。

實(shí)際上，從業(yè)績(jī)水平來(lái)看，市場(chǎng)追捧貴州茅臺(tái)股票自然有其價(jià)值基礎(chǔ)。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近10年來(lái)，貴州茅臺(tái)每年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)從2007年的28.31億元一路上升至2016年底的167.18億元，每年均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在經(jīng)歷了2013年至2015年的低速增長(zhǎng)階段（13.74%、1.41%和1.00%）之后，隨著整個(gè)白酒行業(yè)的復(fù)蘇，其凈利潤(rùn)增速已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。今年一季度，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到了25.24%。2007年至2016年的10年中，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率（攤薄）從未低于20%，其銷售毛利率從未低于90%，其資產(chǎn)負(fù)債率也僅有一年超過(guò)30%。自2001年上市以來(lái)，貴州茅臺(tái)長(zhǎng)期堅(jiān)持分紅，已經(jīng)累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅17次，分紅總金額達(dá)到了436億元，同期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1182.66億元，分紅率高達(dá)36.91%。

方正證券認(rèn)為，這一輪茅臺(tái)酒價(jià)格的上漲，本質(zhì)還是在于春節(jié)后市場(chǎng)存在較大的供需缺口，經(jīng)銷商逐步形成一致挺價(jià)預(yù)期。貴州茅臺(tái)目前對(duì)應(yīng)估值在26倍左右，仍處于合理區(qū)間，尚未泡沫化，如果后期市場(chǎng)持續(xù)走弱，預(yù)計(jì)白酒仍將保持強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)，相對(duì)收益會(huì)比較好。貴州茅臺(tái)作為板塊的定海神針和天花板，基本面表現(xiàn)最佳也最為確定，理應(yīng)享受估值溢價(jià)。而這一觀點(diǎn)，實(shí)際上也是大多數(shù)機(jī)構(gòu)研究者的觀點(diǎn)。

不過(guò)，仍然有一些跡象值得警惕。從股東戶數(shù)來(lái)看，在2016年一季度末貴州茅臺(tái)的股東戶數(shù)為39756戶，為今年來(lái)低點(diǎn)，戶均持股數(shù)量則為31598股。而到了2017年第一季度末，貴州茅臺(tái)的股東戶數(shù)已經(jīng)迅速增長(zhǎng)到了68033戶，戶均持股數(shù)量則下降到了18465股。從歷史上來(lái)看，剔除上市初期后，貴州茅臺(tái)戶均持股數(shù)量最低時(shí)是在2013年期間，在1.5萬(wàn)股左右。此外，茅臺(tái)酒具備商品和金融雙重屬性，在茅臺(tái)酒漲價(jià)的大背景下，其金融屬性也正在越來(lái)越多地被挖掘出來(lái)，保質(zhì)期長(zhǎng)、相對(duì)稀缺、抗通脹效果好等特點(diǎn)決定了茅臺(tái)酒的金融屬性。據(jù)了解，目前市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了購(gòu)酒者大規(guī)模買入茅臺(tái)酒靜待升值。