發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；
中介機(jī)構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；
審核機(jī)構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；
投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險(xiǎn)后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購買，購買之后要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；
監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)要“查清楚”，對欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實(shí)、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。
注冊制試點(diǎn)兩年間，科創(chuàng)板用“五個(gè)清楚”將五大主體的責(zé)任配置體系逐漸廓清。在業(yè)界看來，“五個(gè)清楚”是一個(gè)很大的進(jìn)步，一定程度上將注冊制的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)落到了實(shí)處，進(jìn)一步探明了以信息披露為核心的注冊制的實(shí)踐路徑，有望為全市場注冊制改革形成可復(fù)制、可推廣的有益經(jīng)驗(yàn)。
然而，改革并非一蹴而就。對剛過而立之年的中國資本市場而言，注冊制仍處于初級探索階段，五大主體各歸其位及責(zé)任落地仍任重道遠(yuǎn)。近期，資本市場各方主體傳遞出一個(gè)共同的聲音：隨著改革深入推進(jìn)，“五個(gè)清楚”要進(jìn)一步落實(shí)進(jìn)入實(shí)操階段，在改革實(shí)踐中不斷磨煉，才能真正檢驗(yàn)出“清楚”的邊界和效力。
“五個(gè)清楚”廓清責(zé)任配置
《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》提出，“進(jìn)一步明確市場參與各方權(quán)利義務(wù)，逐步形成市場參與各方依法履職盡責(zé)及維護(hù)自身合法權(quán)益的市場環(huán)境”。在業(yè)界看來，這是注冊制改革以信息披露為核心，對市場各方職責(zé)進(jìn)行了重新配置。
上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人在科創(chuàng)板開市初期，用“五個(gè)清楚”概括了注冊制下相關(guān)各方的主體責(zé)任。發(fā)行人要“講清楚”，承擔(dān)第一位主體責(zé)任，要對信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整負(fù)責(zé)；中介機(jī)構(gòu)要“核清楚”，要對信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查驗(yàn)證，承擔(dān)好把關(guān)責(zé)任；審核機(jī)構(gòu)要“問清楚”，要從投資者需求出發(fā)，從信息披露充分、一致、可理解的角度，進(jìn)行公開化的審核問詢，督促發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)保證信息披露的合規(guī)性，提高信息披露的有效性；投資者要“想清楚”，在發(fā)行人充分披露與投資決策相關(guān)的信息和風(fēng)險(xiǎn)后，自行判斷是否要買賣企業(yè)發(fā)行的股票、以什么價(jià)格購買，購買之后要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)要“查清楚”，對欺詐發(fā)行、信息披露違法違規(guī)行為，要求查清事實(shí)、嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任。
兩年來，五大主體協(xié)同發(fā)力將“五個(gè)清楚”的實(shí)踐印刻在改革的軌跡中，形成一張具有階段性成果的路線圖。截至2021年8月10日，科創(chuàng)板上市公司達(dá)323家，總市值約5.15萬億。有科創(chuàng)板醫(yī)藥上市公司負(fù)責(zé)人向記者表示，以信息披露為核心的審核問詢，對公司是一個(gè)自我價(jià)值剖析和檢驗(yàn)的過程，反復(fù)“講清楚”的不僅是信息披露的內(nèi)容，更是公司創(chuàng)新的“價(jià)值”，硬核的“招牌”?！拔覀冏鳛槭袌鲋黧w的責(zé)任意識在審核問詢中被喚醒，科創(chuàng)公司的自信心、自豪感也在‘講清楚’的過程中逐漸增強(qiáng)?！鄙鲜龉矩?fù)責(zé)人表示。
作為與發(fā)行人并肩作戰(zhàn)的“把關(guān)人”，中介機(jī)構(gòu)在改革伊始就被賦予重任。從實(shí)踐來看，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制改革，建立了壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的有效機(jī)制，創(chuàng)新性地探索開展現(xiàn)場督導(dǎo)，受理階段即要求保薦機(jī)構(gòu)報(bào)送工作底稿和驗(yàn)證版招股說明書供監(jiān)管備查，避免保薦機(jī)構(gòu)“先上車后補(bǔ)票”，督促保薦機(jī)構(gòu)在審核前切實(shí)履行盡職責(zé)任，強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的理念，探索開展了面向保薦機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場督導(dǎo)。
在“五個(gè)清楚”的指引下，目前科創(chuàng)板初步形成了與注冊制相適應(yīng)的市場主體責(zé)任配置，市場主體歸位盡責(zé)已有較為明確的制度基礎(chǔ)。同時(shí)，科創(chuàng)板也初步建立了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的約束機(jī)制，中介機(jī)構(gòu)扮演好“看門人”的意識在逐步增強(qiáng)。
注冊制改革需要“更清楚”
改革并非一路坦途，先行先試不免會遇到磕磕碰碰。以壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任為例，兩年的試點(diǎn)過程中也暴露出一些階段性的問題。但既然是改革發(fā)展中的問題，就要以發(fā)展的眼光去看待、去解決，才能將注冊制改革推向深入。
如今，伴隨改革步伐加快，“五個(gè)清楚”需加速落實(shí)到操作層面。“談到‘清楚’，我們可能有一個(gè)思維慣性或誤區(qū)，就是越多越好、越全越好、越細(xì)越好，導(dǎo)致試點(diǎn)初期出現(xiàn)一些現(xiàn)實(shí)問題。之后，以科創(chuàng)板審核‘2.0’為代表，市場各主體逐漸感受到了獲得感?！蹦橙掏缎袠I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者指出，“清楚”實(shí)際上還有另一個(gè)維度的考量，即“有效”。
在他看來，信息披露最終服務(wù)的對象是投資者，無論是“講清楚”“核清楚”還是“問清楚”，都是要為投資者判斷提供有效服務(wù)，相比事無巨細(xì)，投資者對效率的要求可能會更高?！啊宄枰杂行詠砑s束，以重大性、針對性提升有效性，這是進(jìn)入操作層面更應(yīng)該重視和改善的問題?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?。
今年初有關(guān)注冊制IPO所謂的“堰塞湖”“撤單潮”等論調(diào)，也逐漸消弭。有保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者表示，從當(dāng)前每周科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板IPO發(fā)布情況來看，A股IPO整體保持常態(tài)化。
另一方面，此前IPO現(xiàn)場檢查的企業(yè)高比例撤材料的現(xiàn)象，也是受發(fā)展階段限制出現(xiàn)的短期不匹配、不適應(yīng)的問題。證監(jiān)會主席易會滿就曾指出，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他表態(tài)，對“帶病闖關(guān)”的，將嚴(yán)肅處理，決不允許一撤了之。
上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長、金融學(xué)教授嚴(yán)弘特別強(qiáng)調(diào)了“查清楚”的重要性。在他看來，只有監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)對違規(guī)行為“查清楚”，嚴(yán)格執(zhí)法、依法追究法律責(zé)任，才能對相關(guān)主體形成威懾力。“對法律法規(guī)執(zhí)行的邊界不清楚，有關(guān)主體就可能存在僥幸心理，懲戒機(jī)制明確，執(zhí)行效力增強(qiáng)，讓相關(guān)主體形成自我約束，才能為后續(xù)改革推進(jìn)減少相應(yīng)的阻力和雜音?！?/p>
嚴(yán)弘進(jìn)一步向記者指出，讓市場主體各歸其位、各盡其責(zé)實(shí)際上還要明確一個(gè)底層的邏輯，資本市場真正的“主人”到底是誰？
“是投資者，而非上市公司。目前我們的資本市場主要是為上市公司服務(wù)，這很難讓市場真正發(fā)展起來。注冊制改革堅(jiān)持以信息披露為核心，而信息披露正是為投資者投資判斷服務(wù)的，因此資本市場要以投資者為中心。”在嚴(yán)弘看來，投資者的話語權(quán)、獲得感，是檢驗(yàn)資本市場改革成效的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，從以投資者為中心出發(fā)重新衡量“五個(gè)清楚”，注冊制改革還有很多細(xì)節(jié)值得探索和改善。
推動注冊制改革走向縱深
舟至中流催帆競，擊楫勇進(jìn)破浪行。注冊制改革是當(dāng)前全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，必須堅(jiān)持尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征三個(gè)原則，不回避具體問題，保持改革定力，加強(qiáng)與市場溝通，通過深化改革解決改革過程中暴露的問題，推動改革走向縱深。
上海信公科技集團(tuán)股份有限公司董事長黃智認(rèn)為，當(dāng)前IPO中出現(xiàn)的問題可能是注冊制初期必須經(jīng)歷的一個(gè)過程。這是由于有些發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)對注冊制的認(rèn)知不足導(dǎo)致的。很多企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為注冊制就是降低發(fā)行上市門檻，用這樣的思維做注冊制項(xiàng)目，違背了注冊制改革的初衷。
在黃智看來，隨著注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，需要不斷加強(qiáng)對發(fā)行人的教育，尤其需要明確IPO只是發(fā)行人登陸資本市場的起點(diǎn)，公司上市之后持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展才是企業(yè)成功的核心，以注冊制為首的基礎(chǔ)制度改革可以圍繞著上市公司高質(zhì)量發(fā)展這個(gè)核心繼續(xù)展開。“未來注冊制的審核方向可以更多關(guān)注一個(gè)公司未來的戰(zhàn)略規(guī)劃和高質(zhì)量發(fā)展?jié)摿?，不斷通過實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累，發(fā)揮注冊制在進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量工作中的合力作用?！秉S智說。
資深投行人士王驥躍進(jìn)一步指出，壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任是必要的，注冊制下審核往后撤半步，要求中介機(jī)構(gòu)責(zé)任頂上來。但單純的壓嚴(yán)壓實(shí)，可能帶來的是動作變形，效果也未必好。此前，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人也明確提出，目前中介機(jī)構(gòu)重心還在“可批性”而不是在“可投性”上，要讓中介機(jī)構(gòu)把重心轉(zhuǎn)往“可投性”，就需要界定清晰中介機(jī)構(gòu)的分工和責(zé)任邊界，避免重復(fù)勞動，避免過度的連帶責(zé)任，才能真正做到合作分工、各負(fù)其責(zé)。
對于債券承銷以“價(jià)格戰(zhàn)”博彩的亂象，監(jiān)管已持續(xù)出手、遏制低價(jià)競爭。交易商協(xié)會表示，前期已組織承銷機(jī)構(gòu)簽署《承銷機(jī)構(gòu)自律公約》，發(fā)布《債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》明確自律要求，并對個(gè)別機(jī)構(gòu)不正當(dāng)競爭行為開展自律處分，系列舉措對引導(dǎo)市場承銷合理報(bào)價(jià)、規(guī)范競爭發(fā)揮了積極作用。
除銀行間市場以外，交易所市場也對債券承銷費(fèi)率低價(jià)競爭的亂象開展了整頓。6月23日，中國證券業(yè)協(xié)會就《證券公司公司債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)能力評價(jià)辦法》修訂版征求意見。對涉及低價(jià)競爭的相關(guān)行為視情節(jié)輕重進(jìn)行相應(yīng)扣分，以警戒行業(yè)有序展業(yè)。中國證券業(yè)協(xié)會稱，低價(jià)競爭行為反映了市場有效選擇機(jī)制的失靈，長此以往將造成承銷機(jī)構(gòu)“看門人”職責(zé)的通道化，埋下債券市場風(fēng)險(xiǎn)隱患。
交易商協(xié)會表示，下一步將督導(dǎo)主承銷商做好承銷費(fèi)率報(bào)備，加強(qiáng)對破壞市場競爭秩序行為的自律管理，強(qiáng)化對市場各方規(guī)范展業(yè)的監(jiān)督檢查，引導(dǎo)市場規(guī)范、有序、公平、正當(dāng)競爭，促進(jìn)市場持續(xù)健康高質(zhì)量發(fā)展，不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力和水平。
