世界上比較遙遠(yuǎn)的距離是：生活在發(fā)達(dá)都市的社交媒體用戶，在猛烈抨擊拼拼多的強(qiáng)制奮斗文化與災(zāi)難式公關(guān)，這時(shí)候，遠(yuǎn)在低線城鎮(zhèn)鄉(xiāng)村的價(jià)格高度敏感型消費(fèi)者，正翻閱、下單著千百種實(shí)惠商品，對(duì)于前者所激憤、憂慮的事，他們愛莫能助、無動(dòng)于衷，甚或毫無感知。
在員工猝死事件曝光后的1月4日，拼多多（PDD.O）的開盤價(jià)是176.75美元。在多個(gè)負(fù)面事件相繼發(fā)酵后的1月12日，它的收盤價(jià)是169.48美元。區(qū)間跌幅僅約4%。
商業(yè)分析平臺(tái)七麥數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)顯示，1月6日至12日間，拼多多App在華為、小米、VIVO等安卓商品的下載量趨勢(shì)保持平穩(wěn)，在9日至11日間還有小幅上升；在iOS平臺(tái)，拼多多App的下載量同樣沒有大的起伏。
1月13日，微信安全中心宣布限制多多直播、小紅書、知乎、QQ音樂等外部鏈接，不再提供直接跳轉(zhuǎn)的服務(wù)。當(dāng)日，拼多多股價(jià)僅下跌2.76%，次日，又回升1.49%。
1月15日，拼多多退出央視春晚紅包項(xiàng)目的消息傳出，該公司當(dāng)日股價(jià)下跌了3.62%。
像這種幅度“溫和”的回調(diào)，你甚至無法分辨，它是對(duì)于負(fù)面事件的反饋，還是尋常的市場波動(dòng)。
隨著一系列因素陸續(xù)疊加，投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離拼多多嗎？
拼多多的強(qiáng)大或許已超出你的想象
一個(gè)人，如果他既擁有反對(duì)強(qiáng)迫式勞動(dòng)機(jī)制的良知，又是具備互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)知識(shí)的股票投資者，同時(shí)還是重視性價(jià)比的理性消費(fèi)者，那么最近這兩周，他多少會(huì)陷入認(rèn)知失調(diào)的境地。
人們對(duì)拼多多印象的分裂程度本來就很高。一些人對(duì)它的判斷，還停留在“惹人嫌棄的偽劣商品平臺(tái)”階段；一些人只是聽聞它變得很強(qiáng)，但不知其所以然；更多人難逃“真香定律”，開始用它買東西；當(dāng)然，還有人早就是其商業(yè)模式的忠實(shí)追隨者；后兩者的支持體現(xiàn)在股價(jià)里，2020年全年，拼多多的漲幅超過360%。
其中200%的漲幅發(fā)生在去年11月12日之后，拼多多當(dāng)日發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)，股價(jià)一天內(nèi)陡升20.41%。那是一份近乎完美的、擊退大量質(zhì)疑的財(cái)務(wù)報(bào)告，其季度營收同比增長89%，單季度首次扭虧為盈，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比上升218%。
更重要的是，拼多多的季度GMV大增76%，來到4385億元。2019年10月至2020年9月間，拼多多GMV總計(jì)14576億元，同比上升73%。這個(gè)增速是行業(yè)平均水平的8倍。
GMV（Gross Merchandise Volume，成交總額）是一家電商平臺(tái)的核心指標(biāo)，它可以拆解為三個(gè)要素：用戶數(shù)量、購買頻次、客單價(jià)。
用戶數(shù)量方面，2020年第三季度，拼多多的移動(dòng)端平均月活用戶和活躍買家數(shù)，分別凈增7460萬、4810萬，1至9月，分別累計(jì)增長2.138億、1.461億。至此，拼多多App的月活用戶達(dá)到6.34億，它的量級(jí)已完全可與淘寶分庭抗禮（如果將天貓單獨(dú)計(jì)算）。在MAU與DAU方面，拼多多都有超越淘寶的跡象。
2019 年，拼多多的用戶購買頻次達(dá)到 33.7 次，超越京東，在所有中國電商平臺(tái)中僅次于淘寶系平臺(tái)。實(shí)際上，根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，拼多多App的用戶人均使用時(shí)長已于2020年9月達(dá)到355分鐘，超過了手機(jī)淘寶App的309.5分鐘。
用戶得以留存、活躍的基礎(chǔ)是什么？是商品品類的豐富度。只賣幾類產(chǎn)品的，是中低頻消費(fèi)的垂直電商；品類極大豐富的，才可能成為國民級(jí)平臺(tái)。過去這一年，拼多多賣特斯拉、賣茅臺(tái)、賣iPhone等高價(jià)品，都是為了刷新消費(fèi)者心智，建立新的認(rèn)知。去年末，中國家用電器研究院發(fā)布的《2020中國家電行業(yè)線上消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告》顯示，近90%的用戶認(rèn)為，拼多多能滿足日常消費(fèi)所需，84%的用戶有意愿在拼多多上購買家電產(chǎn)品。2020年，在拼多多的GMV品類占比中，第一名是服裝配飾，占比28%，第二名是日用品，占比22%，手機(jī)數(shù)碼類、家用電器已經(jīng)上升至第三、第五名，分別占比14%、6%。
拼多多“百億補(bǔ)貼”計(jì)劃的功效之一，就是讓所有品類中都有東西值得買(88.100, 0.55, 0.63%)。可購買的品類越廣，用戶黏性就越強(qiáng)，越有利于提升購買頻次。對(duì)以低價(jià)品起家的拼多多而言，也更有利于提升客單價(jià)——雖然它的客單價(jià)可能永遠(yuǎn)也不會(huì)達(dá)到京東的水平。
而“百億補(bǔ)貼”之所以能夠持續(xù)下去，恰是因?yàn)槎嗥奉?、相?duì)較低的客單價(jià)，有利于提升用戶的長期支出總額，于是便能支撐更久的用戶補(bǔ)貼，進(jìn)而又有利于用戶留存，用時(shí)間來熨平獲客成本。正是在這種正反饋里，拼多多的GMV增長迅猛。
由于重度網(wǎng)購用戶總是會(huì)加速流向品類更豐富、性價(jià)比更高的平臺(tái)，因此可以判斷，屬于拼多多的馬太效應(yīng)已經(jīng)形成。在達(dá)到目前的GMV和用戶數(shù)量級(jí)之后，即使是微信限制外部鏈接的措施，也不足以影響拼多多的增長大勢(shì)了；從淘寶和京東跑來求實(shí)惠的新用戶，自然會(huì)按搜索邏輯尋找商品；對(duì)習(xí)慣精打細(xì)算、錙銖必較的老用戶們而言，這點(diǎn)兒新困難完全不是問題。
根據(jù)極光大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月，拼多多和淘寶的用戶重合率已經(jīng)達(dá)到58.91%，拼多多和京東的用戶重合率為45.2%，這三家的用戶獨(dú)占率依次僅為11.59%、13.03%、1.52%。越來越多的消費(fèi)者，同時(shí)使用三大電商平臺(tái)購物。鄙夷、抵制拼多多的人數(shù)量依然很大，但他們的占比還在繼續(xù)縮小。
三年前的拼多多，天然地與淘寶形成了差異化競爭，它將被后者放棄的低價(jià)品供應(yīng)鏈重新組織了起來，同時(shí)構(gòu)建了與“搜索型電商”逆向的商業(yè)邏輯，將平臺(tái)的推薦流量集中分配給爆款產(chǎn)品，去淘寶和京東無法覆蓋的欠發(fā)達(dá)地區(qū)獲取用戶紅利。在早期，許多人無法感受到的一個(gè)事實(shí)是，在廣闊的低線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，除了價(jià)格優(yōu)勢(shì)，“貨找人”也是一種切實(shí)降低用戶使用門檻的、極具魅力的模式。復(fù)盤來看，京東和淘寶最為倚重的一二線城市的用戶增長，在2016年底已經(jīng)達(dá)到了天花板；隨后數(shù)年，正是拼多多崛起的時(shí)光。
拼多多的強(qiáng)大，其實(shí)是中國小城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村用戶人群涓流成海的強(qiáng)大。考慮到這背后的社會(huì)意義與商業(yè)價(jià)值，至少在負(fù)面事件爆發(fā)之前，市場對(duì)這家公司的懷疑已經(jīng)下降至歷史最低點(diǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，隨著用戶復(fù)購率的進(jìn)一步提升、營銷費(fèi)率的下降，拼多多大概率會(huì)在2021年實(shí)現(xiàn)GAAP凈利潤。
正是這種預(yù)期，支撐著公司股價(jià)持續(xù)上行。去年11月12日至今，有14家機(jī)構(gòu)對(duì)拼多多給出投資評(píng)級(jí)，6家“買入”，7家“增持”，1家為“跑贏行業(yè)”。其中，摩根士丹利和瑞信等機(jī)構(gòu)給予“增持”，中信建投(40.390, -1.19, -2.86%)、招銀國際、交銀國際、天風(fēng)證券(5.620, -0.14, -2.43%)等給予了“買入”評(píng)級(jí)。
百億補(bǔ)貼的盡頭，可能是好市多
若沒有員工離世的導(dǎo)火索，大眾關(guān)注的焦點(diǎn)還停留在：百億補(bǔ)貼結(jié)束之后，拼多多將會(huì)怎樣。
一種答案是，基于健康的經(jīng)營現(xiàn)金流，百億補(bǔ)貼持續(xù)的時(shí)間會(huì)比很多人想象得都長，長到拼多多擁有足以讓狀況平穩(wěn)、漸進(jìn)轉(zhuǎn)換的GMV水平與用戶黏性。到那時(shí)，它的低價(jià)“白牌”產(chǎn)品依然具有極致性價(jià)比，而品牌商品的售價(jià)也只是退回到全網(wǎng)正常水平。
而另一種更為積極的解答是，拼多多有機(jī)會(huì)基于供應(yīng)鏈基礎(chǔ)和爆款單SKU銷量優(yōu)勢(shì)，成長為線上版的好市多（Costco），在保持低價(jià)的同時(shí)，補(bǔ)足在商品品質(zhì)和消費(fèi)者心智層面的短板，實(shí)現(xiàn)形態(tài)的徹底進(jìn)化。
拼多多對(duì)淘寶的追趕，與好市多對(duì)沃爾瑪?shù)哪嬉u有很多相似之處。作為全球最大零售商，沃爾沃擁有超過10萬個(gè)供應(yīng)商，但好市多依然憑借單產(chǎn)品銷量，逐漸拉大了與沃爾瑪旗下山姆會(huì)員店的差距。相似之處在于，好市多也是典型的“SKU爆款”模式，精于“單款爆品吸引更多用戶、更多用戶帶來更多銷量使售價(jià)更低”的正循環(huán)。
而在價(jià)格之外，好市多還專注于品質(zhì)的正循環(huán)。在巨大的單品采購量下，好市多有意識(shí)地加深對(duì)供應(yīng)鏈的把控，在保持低價(jià)的同時(shí)，持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量，而性價(jià)比的再提升，又進(jìn)一步吸引了對(duì)品質(zhì)有要求的顧客。在好市多的案例里，其雖是線下零售商，經(jīng)營效率卻毫不遜于電商同行。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)與CNBC的數(shù)據(jù)測算，2019年，好市多的用戶購買頻次與京東、亞馬遜相仿，單用戶的年均支出水平超過京東，與淘寶持平——這種生長邏輯，正是解決拼多多增長焦慮的潛在選項(xiàng)，可以讓原本對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量不滿的中產(chǎn)客群逐漸接受、喜愛它。
不同之處在于，好市多采取會(huì)員制，規(guī)模受限；拼多多是開放的平臺(tái)，以算法自發(fā)匹配需求與供應(yīng)鏈，只需要進(jìn)一步引導(dǎo)、幫助、參與供應(yīng)商的產(chǎn)品力建設(shè)，拼多多即使無法做到好市多的極致，也足以在現(xiàn)有狀況下大幅提升商品力，特別是，在白牌低價(jià)品與補(bǔ)貼大牌商品之間，創(chuàng)造出成規(guī)模的值得購買的優(yōu)質(zhì)品。
事實(shí)上，拼多多自2018年底以來，已經(jīng)在推進(jìn)其所謂的“新品牌計(jì)劃”。據(jù)報(bào)道，拼多多去年10月曾對(duì)外宣布，參與其“新品牌計(jì)劃”的企業(yè)已超過1500家，累計(jì)推出定制化產(chǎn)品4000余款，訂單量突破4.6億單，2020年三季度，日均定制化商品銷售量超過200萬單。
如前文所述，中國的網(wǎng)購用戶目前在同時(shí)使用三大平臺(tái)來解決分層的需求。好市多模式或新品牌計(jì)劃的誘人之處在于：它能使不同消費(fèi)階層的需求，在同一個(gè)平臺(tái)、同一批產(chǎn)品上達(dá)成統(tǒng)一。對(duì)較低收入的價(jià)格敏感型消費(fèi)者而言，他們會(huì)買到更優(yōu)質(zhì)的平價(jià)好貨；對(duì)中產(chǎn)甚至高收入人群來說，他們可以買到去除了冗余、超額性能的低價(jià)品。
類似的事，網(wǎng)易嚴(yán)選做得最早，但它沒有拼多多的流量規(guī)模，近一年來面臨運(yùn)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的壓力；京東京造、阿里的淘寶特價(jià)版和犀牛制造也開始有大動(dòng)作，但它們起步稍晚，在商業(yè)邏輯上也不如拼多多更具“貨找人”的基因。
更美好的是，當(dāng)更高購買力水平的用戶進(jìn)入平臺(tái)后，只要他們養(yǎng)成了使用習(xí)慣，就很有可能轉(zhuǎn)而購買其他更高價(jià)的品類和品牌，將平臺(tái)整體的客單價(jià)水平推上新高。
如果對(duì)這條差異化的C2M路徑投入更為專注的精力和資源，以拼多多的執(zhí)行力，大概率將使品類豐富度、單產(chǎn)品銷量、用戶年均支出、用戶數(shù)量規(guī)模等要素在更高層次上形成新的平衡，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)內(nèi)在質(zhì)量更高的GMV水平。只要能精細(xì)、切實(shí)地做到這件事，用戶還將加速流向拼多多?？墒?，在渴求高增長的互聯(lián)網(wǎng)世界里，這條備選的第二曲線還嫌不夠好。
如今，故事的主要方向已如大家所見，朝著社區(qū)團(tuán)購的風(fēng)暴眼呼嘯而去。這背后有市場環(huán)境變化的因素，有來自同業(yè)競爭的壓力，但更多是企業(yè)管理層的選擇偏好所致。
增長的反噬，瓶頸將至
2020年10月，黃錚在公司五周年慶的內(nèi)部講話中要求員工開啟“硬核奮斗模式”，“奔赴多多買菜等新業(yè)務(wù)一線”。去年12月，拼多多低調(diào)上線了官方支付服務(wù)“多多錢包”；9月時(shí)，該公司官宣成為2021年央視春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)的獨(dú)家紅包互動(dòng)合作伙伴，該項(xiàng)目將由多多錢包來承擔(dān)；據(jù)報(bào)道，在2021年1月9日跳樓自殺的拼多多員工，正來自多多錢包項(xiàng)目組。
在股價(jià)飆升的一年里，拼拼多的管理層顯然比外界更早意識(shí)到，瓶頸即將來臨。
這是大眾對(duì)拼多多認(rèn)知的另一層認(rèn)知差和預(yù)期差。拼多多不僅是強(qiáng)大，而且是已經(jīng)強(qiáng)到比想象中更快、更早接近天花板。目前看，這個(gè)天花板的參照系仍然是阿里系。
換言之，當(dāng)它強(qiáng)大到完全匹敵淘寶，且所有人都知道它如此強(qiáng)大時(shí)，拼多多就不再是一家個(gè)性鮮明、代表未來、充滿空間的新公司了。一旦增速放緩，則意味著想象終結(jié)。
站在拼多多股票持有者的角度看，運(yùn)營數(shù)據(jù)的極速增長固然令人驚喜，但也有可能使公司的高速成長期變短，其股票享受資本偏愛的時(shí)間也隨之縮短。拼多多是在2018年7月IPO的，發(fā)行價(jià)為19美元，迄今，其股價(jià)最高點(diǎn)是2021年1月6日的187.7美元；成為十倍股，它只用了不到兩年半。
不難理解，多多買菜的使命是讓拼多多在未來幾年內(nèi)保持在高速成長期。
公允而言，在充滿爭議的社區(qū)團(tuán)購戰(zhàn)場，拼多多是特性與之最為適配的競爭者之一。在用戶基礎(chǔ)上，拼多多以價(jià)格敏感型用戶為主，三線以下城市的用戶占比達(dá)到66%，52%的用戶為女性，31.9%的用戶在36歲以上；這群用戶構(gòu)成的既有社交鏈，正是拼多多天然的優(yōu)勢(shì)所在。在供應(yīng)鏈能力上，一個(gè)很好的證明數(shù)字是 ：2019年，拼多多平臺(tái)上的農(nóng)副產(chǎn)品年活躍買家數(shù)達(dá)到2.4億。2020年，該公司在電商扶貧助農(nóng)領(lǐng)域進(jìn)行了大量公益實(shí)踐，雖然這種努力的積極影響在近期事件中幾乎消耗殆盡，但客觀上沉淀了重要的農(nóng)產(chǎn)品(6.190, -0.09, -1.43%)供應(yīng)鏈資源，為所謂的“山村直連小區(qū)”模式打下了基礎(chǔ)。
社區(qū)團(tuán)購的推崇者們認(rèn)為，賣菜只是開始，一方面可以預(yù)見，在業(yè)態(tài)成型、通暢后，頭部公司會(huì)理所當(dāng)然地在其他品類開拓利潤空間；另一個(gè)更遠(yuǎn)大的展望是，由互聯(lián)網(wǎng)公司在需求端切入，一步步逆流而上，逐漸重塑、甚至徹底變革整個(gè)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)體系，助力農(nóng)業(yè)和農(nóng)村現(xiàn)代化的進(jìn)程。這兩種講述，一個(gè)缺乏新意，一個(gè)是星辰大海。它們的共同點(diǎn)是，實(shí)現(xiàn)起來都很困難。
回到社區(qū)團(tuán)購賣菜這件事本身，假設(shè)這條賽事里真的能夠跑出一兩個(gè)贏家，拼多多的確是最有希望的候選者之一。但是，這個(gè)判斷在1月4日之前比較清晰，判斷的基礎(chǔ)，建立在拼多多在既往業(yè)務(wù)中展現(xiàn)的超強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力之上。
隨著花名為“潤肺”的多多買菜員工不幸離世，人們發(fā)現(xiàn)，外界對(duì)于拼多多還有再一層的認(rèn)知差，在某些維度存在美化的傾向。過去，主流報(bào)道傾向于將拼多多超一流的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力解釋為，公司在價(jià)值觀上的高度一致，員工在健康的情緒中奮斗。
但是，從最近兩周匯總的消息看，拼多多在其引以為榮的“執(zhí)行力”上存在重大隱患。特別是從多位已離職員工的講述來看，拼多多的組織文化、管理風(fēng)格、HR政策、內(nèi)部溝通等問題，已經(jīng)超出了單純的勞動(dòng)強(qiáng)度范疇。
它的企業(yè)文化，很可能在公司高速成長中發(fā)生了異化，組織內(nèi)部存在相當(dāng)程度的制度性問題。在公司始終未能正面做出充分解釋的情況下，外界現(xiàn)在有理由懷疑，拼多多奪目的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，是以員工無止境的服從和犧牲為前提的。而這種服從，在個(gè)體的身體上有極限，在團(tuán)隊(duì)的精神上面臨瓦解、潰散的可能；與GMV的天花板比起來，這是更長遠(yuǎn)、也更基礎(chǔ)意義上的增長瓶頸。
并且，哪怕拋開道德和倫理層面的因素，僅從公司管理的角度評(píng)估，這種瓶頸并不是僅靠增加雇員數(shù)量、提高人力成本支出就能解決的。做較極端的假設(shè)，拼多多將員工數(shù)量擴(kuò)充至現(xiàn)在的2倍，薪資待遇不變，伴隨的大問題將是組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理成本的急劇增加，以及企業(yè)內(nèi)部信息流動(dòng)、溝通協(xié)作效率的大幅下降，其實(shí)際的成本上升將遠(yuǎn)超2倍。需要強(qiáng)調(diào)的是，這不是在為拼多多辯護(hù)，只是提供一種解釋：對(duì)拼多多來說，擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)規(guī)模，同樣與它保持成長型公司狀態(tài)的目標(biāo)相背離。
另一項(xiàng)需要厘清的常識(shí)是，公司股價(jià)在短期內(nèi)未受影響，不應(yīng)被看作對(duì)公司負(fù)面經(jīng)營事件的鼓勵(lì)或縱容。理性經(jīng)濟(jì)人沒有義務(wù)僅僅基于商業(yè)倫理的判斷賣出股票，但他絕對(duì)有責(zé)任（主要是對(duì)他自身的責(zé)任），去重新考量一家價(jià)值觀存在疑點(diǎn)的公司的風(fēng)險(xiǎn)和長期投資價(jià)值。
必須指出的是，如果考慮ESG投資理念在市場中日益受到認(rèn)同、重視的趨勢(shì)，那么，拼多多的人力資源政策、反強(qiáng)迫勞動(dòng)等因素若不能得到有效改善，則可能在未來繼續(xù)醞釀負(fù)面經(jīng)營事件，造成人才流失，從而影響公司的長期投資價(jià)值。
那么，假設(shè)拼多多會(huì)采取有力措施，改善勞動(dòng)環(huán)境和員工關(guān)系，則該公司的增長速度有可能適度放緩，即從超出常規(guī)的“極速”狀態(tài)，回歸到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的普通“高速”水平。相對(duì)地，對(duì)于拼多多的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期也應(yīng)回歸到常態(tài)。
基于這種可能，投資者需要重新注意到，經(jīng)過2020年的上漲之后，拼多多的股價(jià)和估值已經(jīng)處在高位。
拼多多目前的市銷率（TTM）為30.78，亞馬遜為4.48，阿里巴巴為7.61，京東為1.35，奈飛（NETFLIX）為9.24，美股“互聯(lián)網(wǎng)零售”行業(yè)的市銷率中位值是8.41。特斯拉的市銷率是27.79。
同時(shí)，拼多多目前的市凈率（MRQ）為47.40，亞馬遜為18.82，阿里巴巴為5.14，京東為6.21，奈飛（NETFLIX）為21.29，美股“互聯(lián)網(wǎng)零售”行業(yè)的市凈率中位值是9.65。特斯拉的市凈率是48.85。
根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，去年11月12日之后，有14家機(jī)構(gòu)基于P/GMV估值、DCF估值等方法，對(duì)拼多多更新了目標(biāo)價(jià)，其一致預(yù)測值約為169美元。其中，瑞信分析師給出的目標(biāo)價(jià)為168美元，華興證券、國泰君安(17.330, -0.36, -2.04%)給出的目標(biāo)價(jià)最高，達(dá)到197美元和198美元。
1月12日，多多買菜在上?！伴_城”，成為第一個(gè)在社區(qū)團(tuán)購領(lǐng)域進(jìn)軍上海的大型互聯(lián)網(wǎng)公司。1月15日，有消息稱拼多多將不再是2021年春晚獨(dú)家紅包互動(dòng)伙伴，快手和抖音成為備選合作平臺(tái)。當(dāng)日，其收盤價(jià)為161.20美元，跌幅3.62%。
（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。）
